经济周期、行业景气度及亏损公司定价.pdf

维普资讯 《管理世界》(月刊) 2008年第7期 经济周期、行业景气度 与亏损公司定价术 口薛 爽 摘要：本文研究了宏观经济周期、行业景气度对亏损公司定价的影响。理论分析和实证研 究的结果都发现 ，宏观经济处于繁荣期、行业景气度较低时，亏损公司的定价最低。反之 ，宏观 经济处于下降通道内，行业景气度较高时，亏损公司定价最高。股票价格与宏观经济走势负相 关，与行业景气度正相关。对亏损公司来说，当宏观经济向好、行业景气度较低时，清算价值在 定价 中的影响更大。 关键词：经济周期 行业景气度 亏损 定价 一 、 引言 资本市场的核心问题是定价问题。财务学绝大多数问题都是研究各种不同因素 (如政策 法规、会计信息 、公司治理、内部控制等)对股票价格或者股票收益率的影响。虽然有关定价的 文献很多，有两个方面的问题却几乎没有涉及 。 第一个问题是在绝大多数文献中，研究者关心的是对一般性公司的定价 ，极少研究针对 亏损公司的定价。而实务中使用的一般定价模型是 以当期利润作为对未来现金流预测的基 础 ，因此并不适用于亏损公司(Hayn，1995；薛爽 ，2002)。同时，我们注意到，无论是在国内还 是国外 ，上市公司中，亏损公司的比例都在增加 。比如美国亏损公司数量在 1985年以前比例 在2O％-30％之间，1985～2000年，亏损公司平均 占到上市公司的3O％以上。特别是 1998年和 2000年亏损公司比例更是超过40％(JoosandPlesko，2005)。国内亏损公司比例2000年以前 低于 1O％，2000年 以后大概在 1O％～15％左右。 第二个问题是有关定价的研究一般只考虑微观变量 ，如每股盈余、每股净资产等等。企业 的运行是在大的经济环境和行业环境中进行的。宏观经济是否会在微观层面影响公司的定价 呢?仅就亏损公司来说 ，在整个经济快速增长时期 ，亏损更大程度上意味着财务危机的到来。 在整个经济增长放缓或者下降时，亏损可能是一种普遍现象。因此，在不同的经济条件下，亏 损所发出的信号是有差异的，信号的差异进一步会影响投资者的预期 ，从而影响亏损公司的 定价。相对于宏观经济走势 ，公司所在行业对定价也会产生影响。正常情况下，行业与宏观经 济走势同向。也有少数情况下，行业走势与宏观经济走势反向。根据本文的理论框架分析，对 亏损公司而言，后一种情况下 ，行业景气度对股票价格有一种强化效应。即当宏观经济处于扩 张期 ，行业景气度较低时，亏损公司价格最低。当宏观经济处于收缩期 ，行业景气度较高时 ，亏 损公司价格最高。 本文将针对现有文献较少涉及的这两个 问题进行研究，以期对定价理论和实务有所贡献。 除发现宏观经济与行业景气走势反向情况下，行业景气度对股票价格的强化效应外，本文还分 析和验证了宏观经济走势与股价负相关、与行业景气度正相关假说。同时还发现，对于亏损公 司，在宏观经济处于扩张期而行业景气度较低的情况下，其清算价值在定价中的作用较大。 本文余下部分安排如下 ：第二部分将回顾现有文献。第三部分是研究设计与假说发展。第 本文感谢国家 自然科学基金资助项 目《经济周期与亏损公司定价：理论与实证研究》(批准和上海市 曙光课题 《公司财务操纵的全新视角：上市公司现金流量操纵研究》的资助 。