每股盈利.PPT

资金结构 Katherine Lewellen 财务理论 II 2003年2月18及19日 企业财务的主要问题 估值：我们如何分辨良好与差劣的投资项目？ 财务：我们应如何为选定的投资项目筹度所需资金？ （实际）投资政策 那些投资项目是企业应该进行的？ 开设新厂？ 增加研发？ 向上游或下游扩充营业规模？ 收购另一家企业？ 我们应知道实际投资可以增值?? 贴现现金流量（DCF）分析 正值的折现值是会增值的 我们在这课程乙部【估值】里再度讨论这范围 财务政策 实际投资政策暗已决定了资金需要。 （从Wilson Lumber个案）我们有所需的工具去预测进行某一实际投资政策的有关资金需要。 可是那一个才是最好的资金来源？ 内存资金（如：现金）？?? 负债（如：借贷）？ 股本（如：招股）？ 再者，各种不同的．．． 内存资金（如：现金储备 相对 降低股乘息） 负债（如：银行贷款 相对 债券） 股本（如：创业股票 相对 首次公开发行股票） 选择一个理想的资金结构 是否有【理想】资金结构存在？即是，一个负债与股本的理想组合？ 更广泛而言，即是你是否能因执行一个良好的财务政策而为资产负债表的右手方增值创值？ 如果是可能的话，一个理想的财务政策是否要，而又是如何地依赖企业的经营（实际投资政策）？ We study this in the course’s “Financing” module (Part I). 资金结构：美国企业 1975至2001 资金结构：国际1991 资金来源：国际 1991-94 举例：资金结构，1997 资金来源：美国企业 1980至2000 出击计划 1. Modigliani-Miller定理 （译注：以下简称M-M） →资金结构无关重要。 2. M-M观点里缺了什么？ → 税项。 → 财务陷困的成本。 3. 【书本】观点的理想资金结构： → 债务及股本之间的抉择。 4. 把这架构应用/考验到不同的商业个案 → 分析它在什么时候有效和它的不足处。 M-M【无关重要】定理 假设： 有效率的市场而且没有不对等的信息。 没有税项。 没有交易或破产成本。 企业的投资政策是维持恒定的。 结果： 企业价值与资金结构并无关连。 财务决策并不重要。 MM定理：证明 1 【大饼理论】 由Yogi Berra 提供 MM定理：证明 2【市场效率】 （续） 一切纯粹财务交易都是零折现值的投资，即是说，没有套利的机会。 故此，它们既不增加也不降低公司的估值。 MM定理：证明 2【市场效率】 你的公司决定集资$1亿 以举债来集资 你发行价值$1亿的债券而收到$1亿现金。 以股本来集资?? 你出售价值$1亿的股票而收到$1亿现金。 MM定理：证明 3 考虑两家完全相同资产的企业（以百万计）： A公司财务是完全运用股本： A公司的估值为V(A) = E(A) B公司财务是运用负债和股本组合：?? 一年期，面值成 $6千万的负债?? 负债和股本市值分别为 D(B)和 E(B) B公司的估值按定义为V(B) = D(B)+E(B) 根据MM定理 ，V(A) = V(B) MM定理：证明 3 A公司的股本取得所有现金的支配应用 B公司的现金由其负载与股本按负债优先于股本所分配。 在任何（即两种情况）下，以下是相同的：?? A公司股本所获的支付 B公司负债和股所获的支付的总和 按照数值相加的特性，D(B)+E(B) = E(A) M-M直觉 1 如果A公司采取B公司的资金结构，它的总体价值将不受影响（反之亦然）。 这是因为最终而言，它的价值是其营运资产（如厂房盘存）所产生的现金流量的价值。 公司的财务政策把这现金流量【大饼】分配给不同的资金需用者（如债权人和股东）。 但是【大饼】的大小（即其价值）是独立于饼是如何分切的。 证明 （续） 假如你忘记数值相加的特性从何而来．．． 假设现在市价是： →D(B) = $50M →E(B) = $50M 根据MM定理 ，V(A) = D(B ) = $100M 假如取而代之的 E(A) = $105M 你能否找出一个套利机会呢 ？ 证明 2 （续） 套利策略：?? 以$50购入B公司 1/100万的股份 以$50购入B公司 1/100万的负债?? 以$105出沽A公司 1/100万的股份  ? 注：综合B公司的负债与股本是等于把B公司的杠杆效益『解除』（见打深色的数值） M-M直觉 2 投资者是不会对企业进行投资者自己也能进行（以同样成本）的财务交易付出溢价的。 举例说，他们不会因A公司比B公司减少负债而向A公司付更高溢价。 的确，把B公司的负债和股本作适合的配比，任何一个投资者是实际上把B公司【去杠杆化】而同样产生A公司的现