非常时期,非常估值.PDFVIP

策略研究 专题报告 赵建兴、王晶晶、苏舟、肖群稀 86-755 非常时期，非常估值 zhaojx@ 2008 年12 月 A 股 2009 年度投资策略之估值篇（一） 大喜之后正是大悲。牛市的挽歌还没有终结，熊市的巨浪已滔天而至。金融危机 估值情景分析 加深了 A 股市场的调整幅度。而展望 2009 年，内外部需求加速回落、内外部估 对应 对应沪深 值相续崩溃等多重冲击的叠加，意味着中国经济和 A 股市场面临的挑战决不小于 PB 300 指数 任何历史时期。非常时期，需要非常估值。 极度悲观 1.74 1505 悲观 1.86 1605 金融危机后 A 股估值在全球视野下仍相对偏高。金融危机下企业破产风险的 中性 2.07 1790 剧增使风险溢价大幅上升，全球股市估值因此调整至极低水平。金融危机同 乐观 2.65 2290 样加大了中国经济减速风险、企业盈利下降及破产风险，从而使其估值调整 极度乐观 3.06 2641 的幅度较我们原先预想的更深。但即使目前 A 股估值已经调整至历史低点， 在全球视野下仍然相对偏高。 资料来源：招商证券研发中心 支持 A 股相对高估值的基础正日益受到挑战。投资者预期中国经济基本面更 为稳健良好，力度极大的货币和财政政策将帮助中国仍能保持较高增速，抵 御全球经济衰退的影响；企业破产风险也更小。但内外需急剧放缓下中国经 济波动风险能否通过积极财政货币政策予以化解仍待观察，对中国企业生存 能力的真正考验或许才刚刚开始。此外，投资者预期中国资本市场对资产供 需关系的管制暂难扭转。但在 A 股市场向改革开放的方向发展多年之后，资 产供需严重失衡特征已经因全流通后巨量限售股份的解禁而改变；封闭独立 的特征已经因投资者视野的国际化而改变；并且这种改变仍在不断加快。而 当盈利衰退兑现时，投资者预期的改变可能导致 A-H 股价差再度下降。这意 味着已经逼近历史性估值低点的 A 股可能仍然无法体现出足够的安全边际， 但此时的估值对负面因素的冲击已经具有较大的抗性。 2009 年 A 股市场将在较宽区间运行。我们将 A 股 08-10 年盈利增速预期修 正为 0-5%、-10~-20%、0~10% ，并相应调升股权风险溢价。应用 F-O 估值 模型的情景分析表明，2009 年沪深 300 指数核心波动区间将为[1600，2300] ， 极端下限 1500，极端上限2650。必须指出，目前的估值对负面因素已经具有 较强的抗性；而对正面因素则具备较强的弹性，这意味着当经济前景和资产 供需关系出现阶段性改善时，市场可望出现较大级别的反弹。 战略相持阶段，09 年 A 股市场将双向波动。预计中等级别的反弹与调整将交 相关报告 替出现，探底-反弹-再探底的主旋律将是中国经济