股权结构与企业价值.PDFVIP

、 : X 股权结构与企业价值 ) ) ) 对家电行业上市公司实证分析 ( 清华大学经济管理学院 100084) :本文以家电行业20 家上市公司为样本, 分析股权结构与企业价值的相关 性。结果表明, 在 争比较激烈的家电行业, 股权结构与企业价值并无显著相关性。我们 认为, 增强资本市场对上市公司战略、经营绩效业绩和公司治理质量的评价功能和控制权 收购功能, 可以促进上市公司在日益激烈的产品市场和评价、控制权收购功能日益有效的 资本市场双重压力下, 选择有利于驱动公司长期可持续发展和股东价值增长的股权结构。 :股权结构 企业价值 平行数据模型 一、问题提出 股权 构与企业价值的关系是金融经济学10 多年来关注的热点问题。基于代理理论的模型 证明, 由于资本市场并非完美, 股权 构与企业价值相关。因为股权 构反映公司风险承担和利益 分配机制, 影响对管理层的监控、成长机会选择、自由现金流投资等价值创造和分配行为。Gross2 man 和Hart( 1980) 的模型表明, 股权 构分散条件下, 单个股东缺乏监督公司经营管理、积极参与公 司治理和驱动公司价值增长的激励(Hart) , 因为他们从中得到的收益远小于他们监督公司的成本。 Shleifer 和Vishny( 1986) 的模型则表明, 一定的股权集中度是必要的。因为大股东具有限制管理层 牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力, 可以更有效地监督经理层的行为, 有助于增 强接管市场运行的有效性, 降低经理层代理成本。Holderness 和Sheehan( 1988) 也指出多数股东在上 市公司治理中的作用。 但迄今为止, 股权 构与企业经营业绩会计指标和价值指标的关系并无明确一致的实证 果。 Demsets 和Lehn( 198 )考察了 11 家美国大公司, 发现股权集中度与企业经营业绩会计指标(净资 产收益率) 并不相关。McConnell 和Servaes( 1990) 考察了1000 多家公司, 发现公司价值与股权 构 之间具有非线性关系。内部控股股东股权比例小于40% 时, 托宾Q 值随控股比例的增大而提高; 当控股比例达到40% ) 0% 时, 公司托宾Q 值开始下降。而Mehran( 199 ) 发现, 股权 构与企业业 绩(托宾Q 值和资产收益率)均无显著相关关系。Han 和Suk( 1998) 的 果表明, 公司业绩与外部大 量持股股东(Blockholders) 的股权比例正相关。Myeong- Hyeon, Cho( 1998)研究了股权 构、投资和 企业价值三者之间的关系。最小二乘法回归 果表明, 股权 构影响投资, 进而影响企业价值。但 联立方程回归 果表明, 投资影响企业价值, 然后影响股权 构, 即企业价值影响股权 构, 但反之 不成立。Pedersen 和Thomsen( 1999) 考察了欧洲12 国43 家大公司, 认为公司股权集中度与公司净 资产收益率显著正相关。Morck、Nakamura 和Shivdasani(2000)研究了日本公司股权 构与公司托宾 X 本文受清华大学经济管理学院基础研究基金资助 66 2001 12 Q 值的关系, 发现公司价值与主办银行持股比例负相关。当公司主办银行持股比例较低时, 公司托 宾Q 值随主银行持股比例上升而下降; 持股比例达到一定程度后, 这种负相关逐渐减弱, 甚至转变 为正相关。Holderness(2001)认为, 股权 构对企业价值影响显著的 论证据甚少。由于保护投资 者权益的法制比较完善, 经理人市场比较有效, 对上市公司的评价和控制权收购等资本市场功能有 效性比较高, 很难区分股权 构在企业价值变化中的作用。 对新兴市场, Xu 和Wang( 1997) 研究了中国上市公司股份构成与企业经营绩效会计