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第十一章 股利决策与留存收益 重点与难点：1．股利理论的理解2．股利政策分析3．股票股利、股票分割与股票回购比较 第一节 股利政策理论 近年来，西万财务理论就股利政策的重要性展开了讨论。主要有两大学术流派：股利无关论和股利相关论。前者认为，股利政策对企业股票价格有较强的影响；而后者则认为，股利政策对股票价格不会产生任何影响。双方争论的症结在于：企业应支付多少股利才是合理的？这两大学术观点受到了人们的普遍关注。现将这两种理论作一简单介绍。 一、股利无关论 股利无关论由米勒（Miller）和莫迪格莱尼（Modigliani）两位经济学家于1961年发表《股利政策、增长和股票价值》一文中提出。他们认为，股利政策不会影响公司的价值。这是因为，公司的盈利和价值增加与否完全视其投资政策而定。在公司投资决策给定的条件下，股利政策不会产主任何影响结果。“在完全资本市场中，理性投资者的股利收入与资本增值两者之间不存在区别，以及投资政策已定的条件下，公司的股利政策对其股票市价不会产生任何影响”。因此，无沂谓哪一种股利政策是最佳的股利政策；也可以说，任何股利政策都是最佳股利政策。 MM提出的股利无关理论是根据以下几个重要假定发展起来的： （1）存在一个完全资本市场（Perfect CaPital Market）。 （2）没有个人或公司所得税存在。也即，资本利得与股利之间没有所得税差异。 （3）公司有一既定的不会变化投资政策。 （4） 每一位投资者对未来投资机会和企业利润有完全把握性。 MM的股利无关论，其关键在于存在一种套利机制，通过这一机制使支付股利与外部筹资这两项经济业务所产生的效益与成本正好相互抵消。当公司作出投资决策后，它就必须决定是将其盈利留存下来，还是将盈利以股利形式发放给股东，并发行新股票筹措等同金额的资金，以满足投资项目的资金需要。如果公司采用后一方案，就存在股利发放与外部筹资之间的套利过程。股利支付给股东的财富正好会使股票市价上升，但发行新股票将使股票终值下降，而套利的结果是，股东的股利所得正好被股价终值的下降所抵消。筹资和股利支付后，每股市价等于股利支付前的每股市价。由此，MM认为，股东对盈利的留存与股利发放将没有任何偏好。由于股东的无偏好性，因而股东财富也就不受企业现在与将来的股利政策所影响。企业的价值完全取决于企业未来的盈利能力，而非盈利分配方式。 MM认识到公司股票价格会随股利的增减而变动这一重要的实证现象。但他们认为，股利增减所引起的股票价格的变动，并不能归因于股利增减本身，而应归因于股利所包含的有关企业未来盈利的信息内容。股利的增发传递给股东的信息是管理当局预期公司的未来盈利将会更高；而股利的减发传递给股东的是不利信息即公司未来的盈余情况将比目前的盈余情况更差。总之，是股利所传递有关企业未来盈余增减的信息内容，影响了股票价格，而不是股利支付模式本身。与此同时，MM注意到，有些股东追求资本利得，从而喜欢股利支付率低的股票；而另一些股东则倾向于较多当期收入，因而喜欢股利支付率高的股票。既所谓的“股利顾客效果”。公司的任何股利政策都不可能满足所有股东的股利要求。因此，公司不考虑股东对股利的具体意愿，而应根据自身的特点制定出一套适应企业生产经营需要的独特的股利政策，然后再去吸引那些喜欢这一政策的投资者前来购买其股票。其结果，每位投资者都购买到适应其股利意愿的股票，各遂其愿。据此，MM认为，公司股票的价值不受股利政策变化的影响。 二、股利相关论 股利相关论的主要代表人物有：戈登 、林特纳等。 与股利无关论相对的是股利相关论。1951年美国学者格雷厄姆和多德在其出版的《证券分析：原理与技术》中所持的观点是“股票投资者所考虑的一贯思想，大多是希望支付大量的股息，而非支付少量的股息。股票投资者在对股票进行估价以期作出购买决策时，必然会对这种判断加以考虑。股票投资者在对普通股进行估价时，标准的做法是对利润中用以支付股息的那一部分利润乘以一个乘数，而对未分配的那部分利润乘以另一较小的乘数”。因此，股息政策影响着股票市价，支付的股息越多，股票的价格越高，反之则低。 1959年戈登在《经济统计评论》上发表的论文《股息·收益与股票价格》，认为在不确定的条件下，公司盈利在留存和股息之间的分配确实影响股票价格。戈登认为，现期的股息收入是确定的，而留存给股东形成的未来资本利得具有不确定性。每位股东都是风险反感者，偏好于取得现期股息收入，所以股息支付比率高的股票的价格高于股息支付比率低的股票的价格。换言之，股息政策与股票市价有关。与戈登