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基于价值方程目标企业价值评估及应用内容摘要：国内通用的企业价值评估方法多是对目标企业在并购时点价值的静态评估，缺乏对企业价值创造的控制要素分析。三因子价值方程，将影响企业价值的现金利润、固定资产、非折旧资产三个要素与销售增长、折现率等有机结合，是目标企业定价以及确定企业并购后运营控制要点的一种简单有效的方法。本文以汇源果汁（01886HK）为例进行分析，以期为国内企业价值评估提供借鉴。 关键词：目标企业价值 因素 趋势 对于众多企业管理者来说，并购动机并不是出于短期利益，而是考虑了企业的长远发展。即，企业并购的成功与否，不仅在于双方企业是否达成一致意见实施了并购行动，更在于并购后企业价值是否得以增长。在这个过程中，对目标企业价值的合理评估是一个关键点。对于企业价值的评估，可以采取多种方法综合进行。目前通行的方法是否能满足企业高层管理者的价值管理需要呢？本文首先对常用的评估方法进行了评析，然后引入有利于企业价值趋势预测和要素控制的评估方法——价值方程，最后对该方法的应用局限进行了总结。 国内常用评估方法评价 （一）收益法 收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值。最常见的是现金流量折现模型（DCF）。该模型是把预测的企业未来自由现金流量和企业期末价值以一定的折现率折成现值后进行加总来估算企业价值。此外，还有经济增加值（EVA）法，与DCF法思路相似，只是在指标的选取上有所区别——把预测的经济增加值按照一定的折现率折为现值再加上目前的账面价值，从而得到企业目前价值。收益法反映了企业未来的盈利能力和发展潜力，但折现率选择和未来现金流量的预测对结果影响较大，所以比较适用于成熟行业发展平稳的企业。 （二）成本法 成本法（资产基础法），是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值。该方法是以企业要素资产的再建为出发点，忽视了企业未来获利能力的可能性，对于大多数并购企业来说，该方法所预测的结果主要体现企业净资产价值，是企业定价的参考。 （三）市场法 市场法，是以市场近期出售的相同或类似的资产交易价格为基础，通过比较被估资产与近期售出相同或类似资产的异同，将类似资产的市场交易价格进行调整，进而确定被估资产价值的评估思路。该方法思路较为简单，数据直观，运行成本相对较低，但市场本身是不完善的，其中的失真信息很可能导致错误结论。另外，如果缺乏相同或类似市场交易，则也没有应用的基础。 （四）实物期权法 目前也有很多学者在研究实物期权法，该方法是在企业价值净现值基础上加基础资产衍生的实物期权价值，从而得到目标企业内含价值。在这个方法中，考虑到了目标企业项目未来投资机会的价值，对企业价值评估内容较为全面，考虑了环境变化因素。但该方法只有在并购后项目期权性质显著的情形下才可适用，另由于期权价值测算难度大，所以在国内并未普及。 综合上述各种方法看来，主要还是对目标企业某一时间点的价值计算，并没有显示企业的价值是怎样被创造或损坏的。如果能在评估模型中对企业未来价值形成的趋势进行预测，那么不仅能为并购定价提供有力参考依据，更有助于并购后企业运营的有效架构。 衡量价值创造的三因子价值方程 （一）三因子价值方程的产生 企业价值内涵众说纷纭，但企业价值来自于未来经济利润的增长，尤其是现金利润的增长这一点已经成为共识。20世纪80年代，现金流投资回报（Cash Flow Return on Investment，CFROI）模型受到了大量机构投资者青睐，并成为企业经营管理人员增加企业价值的有效工具。但这类模型操作复杂，从而影响了其在广大企业领域的应用。 CFROI突出了产生现金利润对于一个企业的重要性，但与现金流生成相关的则是资产的投入，而这些要素都会从某种程度上影响公司价值。即现金利润的形成与销售、固定资产的投资和使用、营运资本的管理也是密不可分的。CharterMast公司（美国管理顾问公司）使用一个简单的可日常应用的三因子价值方程来为企业价值管理提供建议。该方程的理论构思是认为企业价值由现金利润、固定资产、非折旧资产三个变量的变动综合形成。根据CharterMast公司对标准普尔中的1249家非金融企业的研究，价值方程得出与完整CFROI模型相同的答案。该模型弥补了上文所述常用方法可变动性差的局限，具备可预测性，结合了价值控制要素，人们能够预测各种倍数在不同假设情况下的变动状况，从而为人们进行积极价值管理提供了方向指引，比如在销售增长上的努力、在资产配置上的平衡。 （二）模型描述 CharterMast公司所设计的三因子价值方程能直观地体现出企业价值与其控制要素之间的关系，能提供控制要素对企业价值贡献的持续可见性。其计算式如下： 企业价值=F1×现