市场是否有效博弈-基于EMH行为金融理论发展.docVIP

市场是否有效博弈:基于EMH行为金融理论发展20世纪80年代之前的30年里，有效市场理论一直是金融理论的核心命题，不论是在理论方面还是在实证检验方面，EMH理论都取得了巨大的成功。80年代开始，金融学家意识到现实中完全理性人假说并不完全成立，股权溢价之谜、市场效率异常等现象得不到合理解释。针对这些异象，金融学家进行了广泛的新探索，主要是两方面：一方面，在过去的经典金融理论模型中嵌入制度等因素，研究新因素对金融活动的影响。另一方面，在D. Kahneman等人提出的非线性效用理论基础之上，一些金融学家开始引入心理学关于人的行为的一些理论来解释金融交易中的异常现象，这就形成了行为金融学的开端。80年代之后，两条主线相互竞争、相互促进，共同发展。 目前来看，虽然行为金融学在理论方面有所发展，用于解释金融市场的异常方面有其优势，但是还不能有效的应用于金融产品定价，并且现有的理论模型本身缺乏更广泛的经验证据支持。心理学理论能很好的解释现象，但数据较难收集，人的心理活动变化较快，很难像经典金融学理论那样设计有效的模型进行计量。虽然行为金融还没有形成一个完整的体系，但是已在经济学界影响深远。本文通过对市场是否有效的博弈入手，梳理行为金融学的体系，针对理论推演、实证检验两部分进行描述。 EMH理论概述 Andrei Shleifei（2000）认为，EMH理论奠基于三个逐渐放松的假定之上。首先，投资者被认为是理性的，他们能对证券的基本价值作出评估；其次，在某种程度上某些投资者并非理性，但由于他们之间的证券交易相互独立且服从随机游走过程，所以他们的非理性会相互抵消，并不影响证券市场；最后，在某些情况下，虽然非理性投资者之间没有相互抵消，但是他们在市场中会遇到理性的套利者，这种套利会消除非理性投资者对价格的影响。三个假定具有逐级补充的效果，再加上实证检验提出的证据，使得EMH成为20世纪80年代前“最成功的经济学理论”。 实证检验方面，Fama将市场分为三类：弱势有效、半强势有效和强势有效，经济学家主要通过对信息快速准确的反应和无信息变化时价格保持不变两个论点对Fama的三类市场进行检验，早期对弱势有效和半强势有效类型的检验结果几乎都是支持该理论的，而强势有效市场由于比较极端，经济学家讨论的较少。 行为金融理论对EMH的质疑 行为金融学的开端源于对有效市场假说的反驳。有效市场理论有三个假设前提，三个假设前提逐级放松，看起来形成了一个周全而有力的基础，而行为金融学针对EMH理论的三个假设条件分三个层次进行反驳，李丹心（2005）将行为金融学的理论归纳为三个层次：个体有限理性研究、群体行为研究和非有效市场研究，正好与有效市场理论的三个假设形成对应关系。 首先，EMH将投资者假定为完全理性的，但在生活中，完全理性人假设似乎并不符合现实。明显的例子是许多投资者常常会依据一些不相关的信息作为购买理由，比如金融专家的建议，再比如冲动买卖股票等。他们并不会像理性人假设那样：当缺乏信息时采取被动的交易策略。正如Kahneman 和 Riepe（1998）给出的归纳那样：在许多基本面的假设方面，人们的行为与标准的决策模型是不一致的。这些基本面大致可分为三方面：对待风险的态度、非贝叶斯预期的形成、决策时对问题表达方式的敏感性。在对待风险时，人们并不看重最终获得财富的多少，而是相对某一参照标准来衡量他们的得失，Kahneman 和 Tversky （1979）发表的《预期理论》一文中提出：人们的亏损函数斜率大于获利函数斜率。最典型的例子就是人们死捂套牢的股票。在对不确定性结果预期时，人们常常会违反贝叶斯原则，夸大小概率事件的作用。进一步说，在面对同样的信息时人们的选择不同是因为该信息呈现给他们的方式不同，人们对信息表达方式的敏感度不一样，理解也不一样。正如Fischer Black指出的那样：人们是“噪音交易者”，他们购买证券依据的是“噪音”而非信息。李丹心、王冀宁、傅浩（2002）对国内某证券公司7894位投资者的交易数据进行研究，发现我国的投资者存在认知偏差，在交易过程中并非完全理性。 其次，EMH理论的第二个假设指出即使有非理性投资者，但他们的投资行为是独立而随机的，这种不相关性使得他们的错误相互抵消。Kahneman 和 Tversky 的理论正好推翻了这一点。心理学的研究已经表明：人们并不是偶然偏离理性，而是经常以同样的方式偏离。即投资者的非理性决策并不是不相关的，而是具有一定的趋同性。投资者心态理论讨论的就是大量投资者判断失误，而他们所犯的错误又具有相关性的现象。林树、俞乔等人（2006）通过心理学实验发现，较高教育程度的投资者在时间序列上的“赌徒谬误”效应强于“热手效应”。 最后，讨论EMH理论的最后