大股东投票权非完备性及其对中小股东的侵害.docVIP

大股东投票权非完备性与其对中小股东的侵害 南开大学金融学系 李学峰 内容提要：至今为止，在中国股票市场上，大股东对中小股东的侵害行为不断发生，并已成为了阻碍我国股票市场健康发展及其在国民经济中发挥其应有作用的一个难点和焦点问题。本文从股东投票权完备性的充要条件出发，揭示了中国上市公司大股东投票权的非完备性，并在此基础上论证了大股东的最优选择即是将其用手投票权发挥至最大——即最大可能地侵害中小股东的权益。这一研究提示我们，仅从一般性的加强监管、规范上市公司行为等角度，不可能从根本上解决我国股票市场中日益增多的大股东侵害行为。 关键词：股东投票权 非完备性 大股东侵害 一、引言 至今为止，在我国股票市场中，大股东侵害中小股东权益的现象不断出现，成为了制约我国股票市场稳定运行和规范发展的一个难点和焦点问题，并引起了众多研究者的关注。何浚（1998）从公司治理的角度揭示了股权结构与大股东侵害的关联性；肖星和过晓艳（2000）从上市公司对净资产收益率操纵的角度证实了大股东侵害的存在；唐宗明和蒋位（2002）通过对指标体系的设计和实证分析，量化了大股东侵害的程度；李康等人（2003）则从上市公司再融资的角度，论证了大股东对中小股东的财富剥夺。这些研究为我们认识并进一步研究大股东的侵害行为提供了一定的理论准备和实证支持。但我们注意到，上述文献更多地是从实证检验的角度证实了大股东侵害的存在，而对其产生的原因则分析不足，这也就限制了我们治理大股东侵害行为的政策制定和政策选择。 本文试图从一个较为“微观”的角度，即公司控制权的核心——股东投票权——完备与否的角度，来研究并揭示我国上市公司大股东对中小股东侵害的成因。本文以下的结构安排是：第二部分对我国股票市场上大股东的侵害行为进行了现实考察，总结并概括了大股东侵害的主要方式。这一研究一方面揭示了我国上市公司大股东侵害行为的特点，另一方面则显示了我国股市上大股东侵害现象的严重性。本文第三部分则从股东投票权完备性的角度，论证了我国上市公司大股东投票权的非完备性及其所导致大股东自身的权益损失，并结合大股东的绝对控股地位，证明了大股东侵害中小股东权益的必然性。第四部分小结，提出了本研究的结论和启示。 二、大股东侵害行为的现实分析 在中国股票市场的实际运行中，大股东对中小股东的侵害行为主要表现于四个方面：一是上市公司的利益转移；二是上市公司对股东的分红政策不规范；三是大股东对上市公司的利润操纵；四是上市公司的“再融资陷阱”①。 （一）上市公司的利益转移 所谓利益转移（Interest Conveyance）(万元) 每股收益（元） 被大股东占用资产 上市第一年 最近年度 ST猴王 1993.11 28485 0.18（95年） －0.22 8.9亿元现金并为其担保3亿元 ST幸福 1996.9 29160 0.47 －0.98 1.66亿元现金并以2.5亿元资产为其抵押贷款 ST粤金曼 1996.1 20585 0.55 －1.64 9.95亿元现金 ST棱光 1993.2 10744 0.20 －0.25 3亿元现金并为其担保4.17亿元 东海股份 1996.6 15718 0.41 －0.26 12.19亿元现金 大庆联谊 19975 48100 0.55 0.16 5.63亿元现金 资料来源：《上海证券报》，2001年3月12日。 大股东通过利益转移方式侵害中小股东权益，在我国上市公司中已相当普遍，我们从一些ST公司的情况（见表1）即可见一斑。由表中可见，通过利益转移方式，大股东占有了上市公司大量的现金及非现金资产。此外，据我们对2000年年报的统计分析，在深圳交易所上市的公司中，发生大股东占用上市公司资金和资产情况的，占到了全部上市公司的33.2％；另有30.1％的上市公司发生为大股东担保的情况。剔除重复计算部分，两项合计的行为占全部上市公司的51.5％。这些情况无疑即是大股东对广大中小股东的掠夺与侵害。 （二）分红政策的不规范 就上市公司对股东的分红政策而言，我们从表2即可见其不规范的严重程度。由表中可见，我国上市公司不给予投资者分红的绝对数量和相对比例都是趋于上升的；而且，即使是进行分红的公司中，一般也是以送红股或转增股本的方式进行，而很少以现金方式分红。这就与资本市场成熟国家上市公司的分红政策产生了根本性的不同，在那些国家里，其上市公司的分红政策表现出了稳定且逐渐上升的规律，如据有关研究（苑德军，陈铁军，2001）显示，在美国，其上市公司的分红占税后利润的比例由上世纪80年代的40％，上升到了90年代的50％。 表2 我国上市公司分配情况 年份 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 上市公司数 291