中国企业高杠杆及去杠杆方式研究.PDF

2016 年第12 期 63 中国企业高杠杆成因及去杠杆方式研究 陆岷峰 葛和平 1 摘要：目前，中国企业的高杠杆、高负债限制了企业进一步融资的能力，提高了商业银 行的不良贷款率，带来的系统风险渗透到国民经济的各个部门，促使经济不断下行，进而可能 引发全社会的信用危机。供给侧结构性改革的重要任务之一就是“去杠杆”，引导社会资本 “脱虚入实”。本文首先从中国经济持续下行和企业重复产能建设、金融体系的不完善、追求 GDP 为导向的经济增长等入手，剖析企业“高杠杆”的成因；其次，从直接减债、债务重组、 企业资产证券化、债转股等探讨企业“去杠杆”的方式；最后，从政府加杠杆、需求侧与供给 侧的双轮驱动、优化企业融资结构、创新融资方式以及实行差别化信贷享有权，营造健康的金 融环境等方面，提出企业“去杠杆”的若干建议。 关键词：去杠杆；债务重组；资产证券化；债转股 一、引言 2016 年 12 月14 日至16 日召开的中央经济工作会议明确要求，在控制总杠杆率的前提下， 把降低企业杠杆率作为重中之重。这是供给侧结构性改革的一项重要任务。“去杠杆”有助于 规避经济下行过程中可能出现的系统性风险，有助于经济触底反弹，有助于金融体制改革的加 快。同时，“去杠杆”不能通过制定和执行短期政策就一蹴而就的，在经济新常态下，中国企业“去 杠杆”必将经历一个漫长、艰巨且阵痛的过程。 中国经历了两次加杠杆，分别是2003— 2007 年的国有企业和私营企业均加杠杆，以及 2008 年全球金融危机后国有企业加杠杆。截至2015 年底，我国债务总额为168.48 万亿元，全 社会杠杆率为249% 。从结构性杠杆率来看，中国各部门杠杆率水平存在差异。其中，居民部 门为40% ；金融部门为21% ；基于地方融资平台的政府部门为57%，非金融企业为 156% （全 球第一，远超90% 的全球警戒水平）（数据源自 《中国国家资产负债表 （2015 ）》）。高杠杆率 1 陆岷峰，工商管理博士，教授，江苏省互联网金融协会；葛和平，博士，副教授，南京信息工程大学 经济管理学院。作者感谢匿名审稿人意见，文责自负。 中国企业高杠杆成因及去杠杆方式研究 总第 期 64 60 问题主要在于非金融企业，特别是产能过剩的国有企业 （如钢铁、化工、地产、有色等）。从 历史发展趋势来看，居民部门和政府部门杠杆率则是从2008 年开始快速提高；而非金融企业 杠杆率在2012 年以前较为稳定，但是这之后出现了快速的上升势头。目前，各行业杠杆率较 高且分化严重。中国终端制造业的杠杆率相对较为稳定；医药等高科技类新兴产业杠杆率持续 下降；资源型行业的杠杆率则呈现大幅度上升，并推升中国企业整体杠杆率。这种行业间杠杆 率分化的加大，表明中国经济整体具有良好的基础且经济结构处在调整中，新兴行业即将兴起， 传统资源密集型行业发展空间将受到限制。 近些年来，中国整体的投资回报率呈现逐步下降趋势，从2005 年的 18% 降到2016 的年 8%。中国企业 “去杠杆”越来越受到社会各界的关注。2015 年底，中国的非金融企业持债总 额高达 105.6 万亿元。其中，非金融企业的高杠杆率高于OECD 主要发达国家，而且其带来的 风险更加引人注目 （见表 1）。 表1：私有的非金融部门偿债率 年代 2010 2011 2012 2013 2014 2015s1 2015s2 2015s3 2015s4 2016s1 加拿大 20.6 20.5 21.1 21.5 22.1 22.6 22.7 23.2 23.7 23.5 中国 15.2 16.1 16.8 18.2 19.3 19.4 19.2 19.2 19.4 19.9 法国 16.1 16.6