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中煤能源（601898.SH 1898.HK ） 上半年业绩理想，安全生产隐忧挥之不去 晨星视角 估值 确信买入★★★★★ ￥6.3 中煤能源上半年业绩较理想，销售收入及EPS 分别同比增长19%和12%。销售收入的增长最主 要受惠于煤炭业务量价齐升：商品煤销售增加 10%，售价提升 10% 。EPS 的增速落后于销 建议买入★★★★ ￥8.9 售收入，主要是由于低毛利的买断煤销量增速明显快于自产煤，从而拉低了煤炭销售业务的 内在价值★★★ ￥10.5 毛利率。期间公司迅速扩大外购煤贸易，虽然对盈利能力有负面影响，但却更能有效的利用 建议卖出l★★ ￥12.1 自身的煤炭销售网络，从而提高了资产周转率和净资产收益率。按照中煤能源目前投资建设 确信卖出l★ ￥16.3 煤炭产能来看，公司十二五期间煤炭产量可实现 10%左右的年均增长，将继续受惠于煤炭价 格的长期走强。 但是，由于运能缺口，大型煤炭企业面临着较普遍的规模不经济，中煤煤炭产量翻番后盈利 能力如何，目前仍有不确定性。继去年的王家岭矿难后，近期的山西元宝湾矿难，除使中煤 叶华 能源短期产量增速放缓外，还会使投资者对中煤能源在安全生产方面的能力提出质疑，从而 分析师 对公司长期增产能力和股价带来一定压力。同时，在公司目前投资的工程中，产业链向下游 Hua.Ye@ 化工业务整合力度太大，投资较多，而化工行业盈利较弱，与电力、水泥等其他煤炭下游产 +86 755-3311-0569 业相比弱势明显，对改善中煤能源长期的股东回报率有不利影响。此外，公司去年业绩让人 失望，若要使公司股票重新获得市场认可，需要时间。 主题 作为中国第二大煤炭上市公司，中煤能源2010 年净资产收益率为10%，在我们所覆盖的煤 炭上市公司中处于最低水平，远低于这些公司约19%的加权平均净资产收益率，且自2007 以来逐年下降，与公司行业巨头的地位不相称。究其原因，除规模大导致公司与中小煤企相 比资产周转率和管理效率相对低下等巨型企业较难克服的固有不足外，公司较低的毛利率和 财务杠杆是两个最重要的原因。 中煤能源2010 年毛利率为32%，在煤炭上市公司中位居中游。公司三大业务中，煤炭占比 80%，毛利率38.3%；煤炭装备和煤焦化分别占比7%和11%，毛利率20%和7%：显而易 见，后两项业务拖底了公司总体毛利率。煤炭装备业务毛利率过去三年一直稳定在20%左 右，行业竞争格局短期内保持稳定，毛利率难有较大提高；而煤焦化在煤炭产业链位居下 游，盈利能力低，而且我国焦化行业存在普遍的产能过剩，行业盈利能力短期内难有根本提 高。因此，提升煤炭业务的毛利率或在其在总体业务中的比重将是中煤能源未来提升盈利能 力的关键。 中煤能源煤炭产量巨大，居于我国第二位，对于保障我国能源安全具有重要地位，面临一定 的政府管制，煤炭销售中多采取售价较低的长协合同方式。2010 年中煤自产煤销量中长协合 同占比70% 。随着我国煤炭价格市场化的不断推进和中煤销售拓展的努力，公司长协煤的比 例近年呈现下降趋势，价格高的现货煤销量比率快速提升，这一趋势在未来将不断强化，有 利于保持并提高中煤煤炭业务的毛