低弥托市及高涨打压：A股市场政府干预的成因及后果.doc

低弥托市与高涨打压：A股市场政府干预的成因与后果 成九雁 朱武祥 清华大学经济管理学院金融系，100084 chengjy@em.tsinghua.edu.cn zhuwx@em.tsinghua.edu.cn 摘要：本文建立一个监管者干预证券市场的动态模型，分析了A股市场政府低弥托市和高涨打压的起因、机制和后果。本文的结论是：（1）只要证券市场固有风险较大，市场价格干预的直接边际收益较大，干预成本比较低，监管者就可能频繁进行低弥托市。并且这种托市干预行为可能形成了一种自我强化机制；（2）单独的低弥托市行为会造成“干预悖论”——短期最优的干预行为长期来看无效率，而低弥托市和高涨打压配套的双向干预模式则可以实现长期利益最大化的目标，本文指出了双向干预下监管者的均衡收益要大于没有干预下监管者的收益；（3）低弥托市可能激励投资者投资风险证券，但是高涨打压则降低了投资风险证券 的激励，即两种措施对投资者行为的影响是相反的。总体而言，频繁的双向干预对投资者行为的扭曲效应可能并没有文献中预期的那样大。 关键词：价格波动 低弥托市 高涨打压 风险积聚 问题提出 Modigliani and Porotti（1990）指出在市场不完善的假定下，监管者介入证券市场，促进交易规则的制定和执行，对市场发展产生正面效应。而Rozeff(1990)则将文献中关于证券市场管制的原因归纳为五类：一是市场失败，二是强化投资者信心，三是维持市场公平，四是国家的“父爱主义”，五是公共选择。另一方面管制本身也存在诸多负面效果，比如政策干预造成市场预期的不稳定，滞后的管制政策反而可能加剧市场的波动等等（马黛、孙国良，1993；王晋斌，2000；张宗新等，2001）。正是因为上述正负效应并存，目前的研究对管制的基本态度可能是：只有在市场处在高度投机或者大崩溃时候，监管者才应当直接干预市场价格，否则监管者最好不要插手（马黛、孙国良，1993；钟伟、宛圆渊，2001；Bernanke and Gertler,2003）。 但这些说法不能够解释的是，在中国乃至相当多的新兴市场国家，监管者频繁对证券市场价格波动进行直接干预，即证券市场价格过低时候，使用各种政策信号或者行政命令进行托市；证券市场价格过高时候，进行打压－事实上，这些波动没有到市场崩溃地步。 以中国为例，中国证券市场自一开始就处在监管机构的严格管制之下。这种严格管制表现在两个方面：一方面是对发行方进行严格审批，发行股票的试点企业往往“产品对路，且有发展前途”；另一方面是频繁干预股票交易价格，上海证券交易所成立后的第一周对股市的涨停板规定为5％，第二周规定为1％，第三周则降到了0.5%之内（上海社会科学院经济所证券市场课题组，1991）。更进一步的大样本统计结果也显示了中国的监管机构对市场的频繁干预。金晓斌和唐利民（2000）统计发现，1992－2000年初，政策性因素是股市波动的最主要的动因，其占总影响的46％；类似地，施东晖（2001）的实证研究表明，在1992-2000年初沪市的52次异常波动中，由政策性因素引起的共有30次，占到了60％。政策对中国证券市场的巨大影响的特征，已经使得中国的沪深股市被称为是“政策市”。“政策市”对我国的投资者的行为已经产生显著的负面影响，使得投资者对市场利好和利空消息存在不对称反应，“政策依赖性极强”（李心丹等，2002；刘金全，崔畅，2002；陆蓉，徐龙炳，2004）；另一方面，“政策市”也使得本来用以分散银行系统风险的目标扭曲，在证券市场上又重新形成了风险积聚（张宗新等，2001；唐寿宁，2001）。 监管者为何要频繁干预证券市场的价格波动？在价格波动干预中，低弥托市和高涨打压为何必然联系在一起使用？最后，既然频繁干预造成了如何巨大的负面效应，监管者的监管干预为何还要长期持续下去？这三个问题在文献中只是得到点到即止的定性分析，对其更加详细的解析则是本文分析的重点。 对于许多新兴市场国家，特别是强政府干预性的国家而言，国有企业的预算软约束和风险不对称直接导致了企业融资需求的无限膨胀，并持续恶化下去（Dewaatripont等，2000；林毅夫等，2000；钟伟、宛圆渊，2001）。为了使得这种自我锁定的无限融资需求得到满足，证券市场的监管者，作为事实上非独立的政府代理机构，也必然要提供某种“收益担保”以激励各类逐利的投资者源源不断地向市场提供资金。当市场上证券价格出现波动时，不仅仅是投资者，而且也包括本应该中立无涉的监管者，都会相当敏感。在监管者干预成本比较低，或者对波动厌恶程度相当高的情况下，频繁干预市场价格波动就是监管者的“理性”选择。但是单独的低弥托市可能造成短期利益最大化的干预行为长期来看是无效率的，为了解决这一“托市干