私募股权投资行业自律及行为规范研究.pdfVIP

研究报告 RESEARCH REPORT 私募股权投资行业自律与行为规范研究 课题研究员：王晓津 深圳证券交易所综合研究所 2012 年 2 月 22 日 深证综研字第 0184 号 内容提要 我国私募股权投资（以下简称“PE” ）行业“大而不强” 的特征明显，市场化格 局较为混乱，行业标准缺失，行为复杂多样，作用和定位逐渐偏离其传统本质， 监管体制尚不健全，潜在风险不断积聚。在此背景下，对海内外 PE 的行业自律 和行为规范进行研究，并在此基础上探讨我国 PE 行业标准与自律内容、自律与 监管的边界等问题具有较强的现实意义。本报告主要观点和结论如下： 1、不同地区对PE 的监管模式存在较大差异，这直接影响了各地区PE 的行 业标准和自律需求。就 PE 基金而言，美欧均将其划入“私募基金”范畴，其中美 国对满足一定条件的 PE 基金及其管理人采取“载体和管理人双重注册豁免” 的监 管模式；欧盟则采用“仅 PE 基金注册豁免，管理人由一国当局监管” 的模式。台 湾没有设置任何豁免条件，而是在部门规章层面对 PE 进行了直接监管。2008 年 危机后，美欧 PE 行业的准入门槛提高，但美欧立法根据投资范围将 VC 逐渐从 传统的 PE 中脱离，对其监管也一直较为宽松。 在美欧，注册豁免、信息的高度不透明加上充分竞争的特征，PE 行业内的 机构就更有动机自发组织起来，通过制定各种行业标准和行为规范来统一游戏规 则、约束个体行为和维护行业整体利益，这就使美欧 PE 成为对自律要求最高的 行业之一。 2 、在美欧地区，自律组织制定了 PE 行业指引和行为规范，包括基本的行 为准则、信息披露、估值、公司治理、机构运营这 5 类。不同行业指引受到市场 和官方的认可程度不同，其中估值和信息披露指引的认可程度最高，已经成为事 实上的 PE 行业标准。其中，《国际私募股权投资基金估值指引》（IPEV ）已经被 38 个行业协会接受；2009 年由国际有限合伙人协会（ILPA ）制定的《私募股权 投资基金准则》是目前最权威的处理 GP 与 LP 关系的行为规范；针对并购基金 出台的沃克指引迅速被业内大型PE 机构采用。 3、实践表明，PE 行业自律的效果取决于各种机构相互制约的关系以及声誉 机制能否发挥作用。PE 管理人受到的最大约束来自投资者，而统一的行为规范 有助于投资者更好地筛选管理人，因此达到行业标准最优做法的管理人更容易募 集资金。此外，良好的自律效果离不开市场上各种相关的制衡力量和以公信力、 1 专业能力、工作质量为标准的竞争环境。我们发现，不同协会之间的竞争以及对 行为标准进行绩效评估的独立机构在美欧 PE 行业自律机制中发挥了重要作用。 4 、PE 行业从基本行为准则到各种指引，都经历了不止一次的修正和调整。 演变模式有二：顺应市场环境和规则而进行的主动性调整和在特定时刻特定事件 发生后进行的应对性调整。从演变的背景看，PE 市场规模扩张导致行业自律的 对象范围不断扩大；PE 行为的变化下导致自律重点从早期 VC 转移到并购基金； 投资者结构的变化下导致指引类型的多样化；监管环境的变化下使得行业自律与 监管的边界被重新划分，常规信息披露、估值、利益冲突、公司治理和运营继续 保持在行业自律的框架下，但信息披露的重要内容（包括资产组合、被投公司情 况、回报率）、管理人的资本充足率、杠杆率、资金托管被纳入到监管范畴。 5、最近几年我国 PE 的筹资和投资都在加速扩张，成为我国金融领域的重 要力量。但也存在如下问题：首先，PE 的行为规范缺失，例如没有统一的估值 基准和方法，投资价格混乱，缺乏长期投资理念等，市场风险逐步积聚；其次， 缺乏完整统一的行业标准，没有设置投资者准入门槛，难以避免“非法集资”等政 策红线，尚未形成一支成熟的 LP 队伍，管理人投资行为被扭曲；最后，监管环 境的建设速度未跟上 PE 发展速度，存在监管分割，市场效率受到影响，行业生 态有待改善。在行业自律方面，我国 PE 协会以官方设立为主，民间协会的数量 和规模还很有限；官方