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如何看待当前全球股债分离 人们应当如何看待全球股指迭创新高和实际利率屡创新低间的脱节关系？几种 截然不同的解释试图理顺上述趋势关系，而且只有把握原因才能精确调整货币和 财政政策。 最流行的淡化风险因素的解释在某种程度上危险地误导了人们的思维。比方说， “长期停滞”理论认为低利率才是事情的本质。全球经济正受困于长期需求不足， 可以通过持续增加政府支出来弥补事态。 按照这种观点，股票市场飙升仅仅反映未来利润折扣降低。此外，除英国外，纵 观全世界八大经济体，劳动力收入占利润份额似乎在近数十年呈明显下降态势。 反之，资本利润份额持续上行当然引发股价上涨（但股价在英美等劳动力收入占 比至少开始周期性复苏且加息渐行渐近的国家依然保持了上升态势）。 长期停滞理论的支持者认为政府支出占GDP份额虽然从20世纪60年代起在最 发达经济体增长已超过两倍，但仍将延续上涨态势。虽然人们很容易认可教育和 基础设施领域高效益的政府投资在今天看来尤其必要，但由此推定需求将永远限 制供给的看法却在很大程度上值得怀疑。针对近期衰退更深入的研究表明失业领 域所谓的持续“滞后”效应已经相对有限，至少在美国的情况如此。 低利率另一种可能的解释是金融抑制。欧洲央行、日本央行像之前的美联储一样， 正进行大规模债券买入。与此同时，一系列促进金融稳定的新法规正迫使银行、 养老基金和保险公司对政府债券进行买入。因此，与其说今天的低利率反应了低 增长预期，还不如说是金融市场扭曲所造成的结果。 金融抑制解释的支持者基本将低利率视为对债券持有者的隐形税收，压制了他们 原本应得的利益。这倒不一定是件坏事，鉴于所有税收都具有扭曲性，而且也没 有更好的办法在缓解今天巨额债务负担的同时能不在某种程度上影响经济。 但金融抑制税在累进性方面远不如普遍财产税，因为低收入家庭通常所持股权资 产占比很低。无论如何，目前尚无法确定金融抑制是否是全部因素。除政府债券 外更大范围的债券资产收益都明显下跌。 还有其他因素共同促成了今天的超低利率环境。人口结构恶化和劳动力供给增速 下滑在多数发达经济体的重要作用都无可否认。但问题在于上述趋势兼具渐进性 和可预测性，但利率下滑速度更快，也更超乎预期（从央行层面当然如此）。而 且虽然有人做过这方面的努力，但很难认定弱势人口结构就是强势股价的主要推 动力。 奇怪的是，虽然提出过这种想法，但高风险和进一步衰退引发的担忧——不止 针对再次发生金融危机，而且也包括地缘政治动荡和流行病肆虐——似乎并未 在目前的政策讨论中占据多大比例。 虽然债券很难对这种风险进行完美对冲，但它们的作用通常要好于股票（除非发 生波及全球的灾难，两者的回报率都出现问题）。在与卡门和文森特·莱因哈特 的近期合作中，我们成功证明即使灾害风险发生相对微小的变化——比方说从 正常的2-3%攀升至3-4%——也可能导致全球实际利率大幅下降，甚至将全球 带入负利率领域。就算预期增长强劲这样的可能性也无法排除。 但上述政策影响并不简单纯粹。如果政府掌握信息及分析优势，并正确判断出公 众的担忧没有道理，那么当然应该利用上述信息——比如发行更多债券。 但如果公众对灾难风险上升的认知基本正确，那么政策问题就远没有如此简单。 问题在于一旦灾难来袭政府很可能面对高额成本，也就是说政府要在最必要的时 刻为保持财政地位付出更高的期权价值。 将超低利率仅仅归结于需求不足和金融抑制的认识简单得有些草率。公众对金融 危机后未来经济灾难的担忧仍起到很大作用，欧元区持续脆弱和新兴市场动荡增 强都证明了这一点。因此公众的态度谨慎不难理解。但如果能解释股债走势的风 险因素切实存在，那么决策者也不应该过于乐观。 作者：KennethRogoff，哈佛大学经济学和公共政策教授，2011年德意志银 行金融经济学奖获得者 ，曾任IMF首席经济学家。