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金融风险转移再审视及金融监管理念之更新探究 　　[摘要]资产证券化作为一种被广泛使用的融资方式,在最近一次金融海啸中暴露出了两大方面的问题,其一,在资产证券化影响下监管者对金融风险的转移出现了错误判断;其二,对资产池构造方式创新过度放任,并由此导致了大量信用泡沫的出现,加剧了由于次级贷款问题而引发的金融危机的程度。针对此情况,各国政府、行业组织以及国际组织积极着手应对,并认为对资产证券化的审视是对这次金融海啸进行反思的核心,提出了金融监管理念的更新——对机构风险与市场风险的系统监管。 　　[关键词]金融风险;转移;金融监管;资产证券化 　　[作者简介]陈兵,吉林大学法学院讲师,香港城市大学中国法与比较法中心研究人员,法学博士,吉林长春130012;高鹏程,香港城市大学法学院博士研究生,香港九龙 　　[中图分类号]D99　[文献标识码]A　[文章编号]1004-4434(2010)10-0057-07 　　 　　一、概念和研究问题 　　 　　证券化(securltization),亦可作“资产证券化(Asset Secufitization)”,作为一种新型的“结构融资(Structured Finance)”方式,产生于美国,笼统而言是通过将债务(Loan)或其他应收账款(Re-cEivable)打包(Packaging)、组成资产池(Pooling)并出售,将资产的风险与公司整体风险分离,并进而在金融市场中融资,以提高公司资金的流动性。早期的证券化代表了证券化的基本模式,其构造并不复杂。作为一种交易形态,资产的初始所有人称赞助商(Sponsor)或发起人(Originator),基于融资的需要,设立一个与其相分离的特殊目的载体或实体(Special Purpose Vehicle/Entity,SPV/SPE),将资产转移给该特殊目的载体,并通过该特殊目的载体发行证券。可以用作证券化的资产通常是可以持续产生收益的资产,这些资产的现金收入会被用于支付购买了对应债务或资产工具(Debt or Equity Instrument)的投资者。 　　最近一次的金融海啸(Financial Tsunami)发端于美国,这段时间来对于证券化的论述相当多,但有如下几个基本问题值得注意。首先,对于证券化的分析以金融学研究居多,这类研究多通过公式对证券化过程中相应的资产组合情况或是证券化对资本市场的影响进行重新评估,对于规则层面上证券化为金融监管带来的意义论述不够。其次,资产证券化可以研究的方面众多,但从宏观金融监管的角度出发,对于资产证券化的研究无外乎要解决两个问题,一是对资产证券化是否有调整的必要,二是对资产证券化应当从哪些方面、采用何种方式进行调整。对于资产证券化进行调整显然是有必要的,原因在于资产证券化对金融海啸的发展产生了相当影响;但从另一个方面来看,相应在这一过程中可以暴露资产证券化自身存在的问题,而如何看待证券化存在的问题则更为关键,其会直接影响到对第二个问题的回答。此外,第二个问题即关于资产证券化调控的深度和广度是一个需要长期探讨和有待各国实践检验的难题。 　　金融海啸发生之后国内外不乏对于危机产生原因和资产证券化中相关操作不当性的分析,但这些分析多是对相关原因进行具体罗列,缺乏对各种原因更为抽象的归类。本文通过对美国资产证券化在金融海啸中所暴露出问题的研究,旨在反映宏观层面上对金融市场监管理念的变化。在整个金融市场的大框架下,资产证券化所反映的问题不仅仅限于资产证券化这种操作本身,相关宏观性的探讨对于理解国际社会今后在金融调控方面的相关做法以及把握预测国际金融监管未来的走向有着指导意义,从而也必然会给国内金融监管决策带来一定的启发。 　　 　　二、资产证券化于金融海啸中暴露的问题 　　 　　金融海啸形成最为直接的表现是金融市场中的信用危机,例如大型的投资银行和资产公司纷纷面临困境或倒闭。简单来说,这场危机的源头在于房价泡沫所带来的次级贷款(Subprime Mort-gage)偿还人的履行不能。而房地产市场上未可预计的价格波动之所以会蔓延至金融市场,以至于给华尔街乃至全球金融体系带来了动荡,相当程度上是因为证券化这种金融制度的安排。 　　总的来说,资产证券化在金融危机中起的是推波助澜的作用。这种推波助澜影响从资产证券化自身运作的角度来看主要产生于以下两大方面。 　　 　　(一)对证券化模式的风险转移功能的错误判断 　　运用资产证券化的主体,可以改变传统“创设并持有”(Originate-to-Hold)的贷款模式,变成了“创设并分配”(Originate-to-Distribute)的模式,即不只是自己持有债权直至到期日收回,而是以所持债权真实出售(True Sale)来发行证券从