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固 定 为有暗香来 收 —— 杨凌本香定向可转票据发行评论 益 分析师：杨为敩 执业证书编号：S0300512020001 证 研究助理：盛旭 Email: shengxu @ 券 日期：2014 年8 月28 日 研 事件：陕西杨凌本香农业产业集团有限公司日前在银行间债券市场成功发行1亿元非公开 定向可转债务融资工具（以下简称“定向可转票据”），该产品为国内发行的首只内嵌转股权 的定向工具，其成功发行标志着我国银行间债券市场为具有高成长性的中小企业筹集资金又开 究 辟了一条新的通道。 报 1、今年一季度以来，监管层出台了一系列向 “三农”产业及中小企业倾斜的产业政策与 货币政策，同时抑制非标准化融资方式，鼓励信贷融资与债券融资，其目的在于引导资金流向， 促进融资成本下行，而最终的落脚点仍在于产业扶持与产业结构调整，淘汰过剩产能，发展新 告 兴产业，支持经济转型。在这一系列微刺激政策中，可转换定向票据的发行无疑为“三农”及 中小企业融资提供了新的解决途径。 2、定向可转票据的发行是我国债券市场融资的又一创新，作为非公开定向债务融资工具， 它的转股条款的设计思路是：投资人在特定时点有权通过认购发行人新增资本的方式利将所持 有的债权转换为对发行人股权投资。除了发行方式不同、募集资金规模与发行人资质迥异之外， 定向可转票据与市场上可转债的主要不同之处在于定向可转票据的转股标志为发行人完成增 资扩股，而非发行新增股份，这对持有人转股权利的行使是一种较为严格的限制，因此该产品 的债性很强而股性较差。作为一种新的标准化定向融资方式，该产品同时考虑了条款的标准化 与个性化，其下修条款、回售条款、赎回条款等可以由发行人与投资人具体协商确定，但由于 相关条款无法公开，难以对定向可转票据发行市场形成参照与引导作用。 3、目前企业公开发债需满足净资产、盈利水平等方面的要求，众多中小企业被挡在发债 门槛之外。而 2012 年 6 月中小企业私募债启动以来，由于发债主体资质、流动性、收益性等 方面不具优势，特别是今年上半年出现的债券兑付风波更加重了中小企业债所面临的困境，导 致年初以来私募债的发行数量呈现逐渐降低的趋势。这也是市场选择的必然结果。近期发布的 允许新三板挂牌公司发行中小企业私募债的政策，不仅扩大了发债的范围，而且起到提高私募 债发行人整体资质的作用，短期内对中小企业融资形成利好。但定向可转票据的发行人并不具 1 备资质上的优势，与同期发行的全市场公司债券及同评级债券相比，收益率均不突出，就目前来说， 其投资优势并不明显。 4、本香农业产业集团有限公司位于陕西杨凌农业高新技术产业示范区，是一家以发展现代农业产 业化为目标的国家级农业产业化重点龙头企业，建成了完整的安全猪肉产业链，也是陕西省内唯一一 家垂直一体化经营、覆盖全产业链的生猪产业化企业。从历年盈利情况来看，本香集团基本能够保持 较高但并不稳定的利润增速，但从最新一期财务状况来看，由于营业收入增速的下降和成本费用的上 升，叠加经营收益项中投资净亏损约 470 万元对利润造成的负面影响，公司 2014 年一季度的营业利润 约为-2100 万元。受盈利状况不稳定的拖累，近期发布的主体评级为 BBB-级，处