资本性支出、负债、利润以及行业结构分析.docVIP

基于资本支出的行业配置模型研究 穆启国 曾长兴 摘 要 任何一个经济体或者产业的动态演化都是基于供给或者需求的相互作用。在动态演化过程中，经济体和产业都需经历四个阶段：成长型阶段、过剩型阶段、反转型阶段、价值型阶段。从动态演化的角度，我们来观察经济体和产业所处的发展阶段。 对于行业产出的供给相对比较容易测度，如采用资本支出等指标。但是对于行业产出的需求较难分析。我们这里只能近似地分析行业需求。一个角度是从行业自身经营状况来看，如果行业的应收账款占销售收入比下降，并且营业利润率上升，则表明行业的需求较好；反之亦然。另外一个角度是从下游产业的资本支出情况。如果下游行业的资本支出增加，而上游行业的资本支出减少，那么说明上游行业的供给小于未来的需求，反之亦然。 从整体经济来看，从供给看，从1998年到现在，资本支出占销售收入比一直处于下降趋势中，说明企业最近几年的新的资本支出较少。从需求看，营业利润率、资产收益率、毛利率、负债和应收帐款来看，目前中国经济处于一个需求发展良好的阶段。综合而言，目前中国经济处于供给减少，需求增加的情况，即位于价值型的阶段。 从自身经营信号的行业配置分析，房地产、机械行业具有典型的成长型特征。食品、商业、有色行业具有典型的价值型特征。但是钢铁、汽车及配件行业具有典型的过剩型特征。农业、医药、通信和石油行业具有典型的反转型特征。 从产业链信号的行业配置分析来看，建材资本支出在下降，而其下游产业房地产资本支出却在大幅扩张。扩张此外石油和石化的资本支出在下降，而下游化工行业资本支出处于历史高位。 基于自身经营信号和基于产业链信号的行业配置分析思路，我们认为如下行业存在投资机会：机械、房地产、食品、商业、有色、建材、石化、医药。 任何一个经济体或者产业的动态演化都是基于供给或者需求的相互作用，因此我们对于行业配置的把握也应该从供给和需求两个方面进行分析。对于行业产出的供给相对比较容易测度，如采用资本支出等指标。但是对于行业产出的需求较难简单通过公开数据进行测度，一般都是采用调研的方法来了解产品的需求。我们这里只能近似地分析行业需求。一个角度是从行业自身经营状况来看，如果行业的应收账款占销售收入比下降，并且营业利润率上升，则表明行业的需求较好；反之如果行业的应收账款占销售收入比上升，并且营业利润率下降，则表明行业的需求较低。另外一个角度是从下游产业的资本支出情况。如果下游行业的资本支出增加，而上游行业的资本支出减少，那么说明上游行业的供给小于未来的需求。如果下游行业的资本支出减少，而上游行业的资本支出增加，那么说明上游行业的供给大于未来的需求。 从供给和需求两个维度，我们可以把产业所处的状况分为四种模式： (1)、成长型行业－供给增加，需求增加 如果一个行业的供给在不断增加，说明未来产能较大；同时，如果行业需求也比较旺盛，那么现实的产能会转化为现实的利润空间，这种行业具有典型的成长型特征。 (2)、过剩型行业－供给增加，需求减少 如果一个行业的供给在不断增加，说明未来产能较大；但如果行业需求较低，那么现实的产能会使得产业成为一个过剩的行业，这种行业具有典型的过剩型特征。 (3)、反转型行业－供给减少，需求减少 如果一个行业的供给在不断减少，说明未来产能会不断缩小；同时，如果行业需求也比较少，那么说明这个行业经历了较为长时间的低利润，存在变化的可能，这种行业具有典型的反转型特征，但是真正的变化还必须需要相应的催化剂。 (4)、价值型行业－供给减少，需求增加 如果一个行业的供给在不断减少，说明未来产能和供给会不断缩小；同时，如果行业需求也比较旺盛，那么这种产业逐渐显现出相应的价值，这种行业具有典型的价值型特征。 供给需求都在增加的行业是成长型行业,供需两旺的行业最终由于大量过度扩张导致相对需求不足,行业将出现产能过剩,从而转变为过剩型行业;相对需求的不足迫使企业大量减产,供给下降,这时供给与需求同时下降,行业转变为反转型行业;利润的进一步缩小，微利甚至亏损最后导致大量企业退出行业,产品供给下降, 相对需求开始回升,行业转变为价值型行业,用图形表示四类行业演化过程如下: 图1:行业供求进化图 下面，本报告应用上面的分析框架对中国经济以及各行业所处发展阶段进行分析。 一、中国经济供需分析 上市公司2006年的利润较05年增长%，2007年第一季度业绩较上年同期增长。与此同时，中国经济今年第一季度较上年同期增长11% 图4：非金融企业营业利润季度同比增长率 从毛利率来看， 2006年、2007年Q1企业毛利率小幅上涨，从营业利润率和净资产收益率来看，2006年、2007年Q1企业利润率均上涨 图5：营业利润率 图6： 资产收益情况