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LP如何评价GP2016-02-14?汉景家族办公室【编者：LP评估GP标准体系很重要，一看回报倍数，二看时间价值IRR，三看实际退出率DPI。人民币私募股权基金评估法与美元的还略有不同。】以下文章作者：李晓 ?来源：知乎常被问某某基金的业绩如何。对方期待的可能是一个再简单不过的答案－”不错，30%的IRR呢“，或者”已经好几个公司上市了呢“。衡量一个投资机构的业绩看似简单明了，其实这里面的水颇深。看似客观的事实，往往涉及很多主观的判断。1. ? 相对收益和绝对收益30%IRR的业绩好不好？这个要看是哪一年的基金，什么策略。如果是2009年的VC基金，那么不管是中国还是美国，可能只能排到second quartile （Quartile排名是LP评价GP相对业绩的最常用的方式。First quartile即前25%，second quartile即前25%－50%之间；以此类推）。2008、2009年前后正好是移动互联网发展的早期，许多VC们因为前期的布局而挣得盆满钵满，30%的IRR自然不能算稀奇。换个角度，如果是2000年的美国VC基金，经历互联网泡沫破灭的洗礼，只要不亏钱就是赶超行业平均了，30%的IRR在整个业界绝对是数一数二的了。基金的年份就好像红酒，有好有坏。再厉害的投资人，也免不了受到市场影响，不管是宏观经济、估值，还是退出环境。因此，在衡量GP的业绩时，不能光看绝对数字，因为这是alpha （相对于市场平均业绩的超额收益）与beta（市场平均收益）的总和，而后者未必可持续。与相同策略、同年成立的基金做对比，往往可以看出一个投资人的“真本事”。2. ?基金生命周期VC一般每2、3年融一期基金，PE一般3、4年融一期。在新基金成立的时点，此前的一两期基金往往并不成熟，业绩无法体现；而更早前的业绩可能因为团队变化、投资策略调整、市场环境不同等，对当前的参考性不高。研究表明，10年期的基金平均要在成立后的第6年，其业绩quartile排名才代表最终的排名。一般在基金成立的前3年，其业绩排名的指导性是很低的：在早期，可能因为一个项目的快速退出，导致基金的IRR飙升到百分之三五十，看似遥遥领先，实则漫漫长征路才刚起步；另一方面，有的基金可能纯粹是因为早期投资较快或者受管理费的影响，在初期呈现负10%甚至负20%的IRR，但过几年就表现出比较好的成绩。那么LP要如何判断未成熟基金的业绩潜力？这就要深入项目和行业层面做分析。对于PE类的基金，可以参考进入估值、被投企业的收入和利润增长情况等。对于VC，判断难度就更高了：早期的项目，市场和盈利模式都不清晰，而且即使完成了后续融资、有账面的增值，之后的发展仍未可知。这种情况下，我个人会倾向回归到对人的判断上，包括对GP的判断，以及对其所投的创始人的能力资质的判断。后者可通过被投企业访谈（reference call）实现。记得2010年在看一个现在在国内叱咤风云的VC的业绩时，其几支基金（均是2005年后成立）的业绩有的是负数，最好的也不超过1.5倍。而现在这些基金回报都在4、5倍以上了，LP也是挤破头进不去他们的基金。现在回过头去看，当时的判断主要还是基于对基金合伙人能力的信任，彼时最引人瞩目的项目，最后并未成为最大的赢家。反倒是当时并不起眼的项目，最后成了业界的landmark式成功。LP圈里有一句话，对于最优秀的GP，“If you miss Fund I, you miss it forever. ”投资的魅力就在于此——在大部分人犹豫和恐惧的时候，果决地做出判断。3. ?业绩归因过去的业绩对未来究竟有没有指向性？GP是不是有“黄金周期”，即业绩达到顶峰之后无法持续？这些问题的答案就在于业绩归因。如果基金的业绩集中在一个或个别几个合伙人身上，大部分明星项目由其主导，那么基金就面临较高的关键人物风险（Key Person Risk)。如果此前回报优秀的基金规模明显小于当前，那么在更大的资本规模上，团队是否有能力和优势操作更大规模的项目？如果此前的业绩是基于一个特殊的市场机会，比如2007-2010年的Pre-IPO投资主要基于一二级市场的估值套利，那么这一市场机会是否可持续？如不可持续，GP是否已实现策略转型？如果过去的成功是基于先驱优势，那么在竞争日益充分的情况下，GP是否存在其他鲜明的竞争优势？例如，2009-2011年国内很多天使投资的业绩令人艳羡，但目前天使行业的竞争格局已发生了根本改变，在过去取得了傲人业绩的天使基金也需要积极建立新的竞争壁垒。如果一个GP的业绩不错，但loss ratio很高，换言之项目不是大成就是大败，那么其基金的损失风险就偏高。再举个例子，海外PE的主流并购(buyout)策略主要有三个回报来源（value driver）：· ? ? ?进入和