第09章 从全球金融海啸中重新检视企业经营之代理问题-看「肥猫」.doc

從全球金融海嘯中重新檢視企業經營之代理問題－看「肥貓」的養成 彭凱璐 （一）前言 「不管白貓、黑貓，會捉老鼠就是好貓！」，不少企業執行長（CEO）不是好貓，卻是隻「肥貓」（fat cat），他們績效不彰卻坐擁高薪、鉅額紅利，遇到經濟不景氣，就伸手向政府要錢紓困。在這場全球金融海嘯中，幾家大型企業相繼不保，加上股災、上萬人民可能失業等一連串壞消息，許多無視此一金融風暴存在而坐擁高薪之企業領導高層，分外引人非議，尤其是這些坐擁高薪的企業高層，在企業內往往持股不高，但董事會往往以其為首，而非由持股比例大者握有絕對主導權。 relationship），係指委託人（principal）雇用並授權代理人（agent）代其行使特定行動，彼此間所存在之契約關係。而代理人應就契約內容，在委託人授權之後，對於企業的經營成果負責，為委託人謀取最大的財富，並接受委託人所提供的報酬。然而，當股東授權給管理者經營公司時，若股東與管理者之間的目標有所歧異，極有可能產生潛在的利益衝突，導致「代理問題」（agency problems）的發生。Jensen Meckling（1976）曾經有系統地陳述在組織成員之間彼此目標不一致，且彼此存在「風險偏好程度不同」、「資訊不對稱」的假設下，代理問題」所隱含的兩大問題：其一，為「過量的非薪資好處（Nonpecuniary benefit）」；其二，為「過度投資（overinvestment）」，分別說明如下： 1. 過量的非薪資好處 所謂的「代理問題」，起源於經理人只擁有一小部分企業之股權時，他們對於工作的熱忱會比較低，而且支出更多的特權消費（例如豪華辦公室、公司配車、俱樂部會員、非必要性的出差旅行等等，此亦統稱為非薪資好處），這是由於大部分的經營成本都將由全部股東支出，更甚者，當公司的股權十分分散時，沒有任何單一的股東會有足夠的動機來監控這些經理人的行為。換言之，在一個持股分散的公司裡，小股東不會、也不願意花費精力來監督公司管理的績效，其原因即在於其他股東會分享他努力的成果，共同分享因為他的努力而改善的公司績效。此時，代理問題之所以發生，是由於經理人（決策權或控制權的代理人）與所有權人（風險承擔者）之契約，無法在不消耗成本的情況下訂立並執行，這些成本可能包括： 監督成本（monitoring cost）：委託人為了避免代理人之偏差行為，因而監督並控制代理人之決策所產生的各項成本； 約束成本（bonding cost）：代理人為了讓委託人安心，因而向委託人保證會作出最佳決策，或在作出次佳決策時補償委託人的各項成本； 剩餘價值的損失（residual loss of firm value）：儘管有委託人監督與代理人自我約束的行為，委託人與代理人之間仍然存在尚未解決之利益衝突，導致代理人未能從事最適決策以達到委託人之福利最大化，而造成委託人之利益損失。 如果所有權百分之百是由經營者所持有，通常經營者努力的誘因最高，因為所有經營的成果是由經營者所享有。但是，在上市公司，透過市場幕資後，股權分散，經營者所持有的股權也跟著降低，換言之，經營者要控制一家公司並不需要超過百分之五十的股權，在台灣的市場甚至只需要百分之二十之股權，就像在2004年開打的開發金控大戰，辜家二少大戰敏薰小公主，雖由辜家二少大獲全勝，但是，對於開發金來說，此時，自己出資少持股低，卻又能控制公司經營權的經營者，其利益將明顯地與公司利益相互偏離，容易造成經營者侵害小股東的情形。因此，如果所有權比重偏低但控制權偏高，其經營成果較差，在理論上是有一定的道理，因此，每每可見政府要求企業經營者增加持股，某種程度上也反映了這種看法。 2. 過度投資（overinvestment） 當公司手中閒置現金過多時，公司經營者可能匆忙投資，甚至從事高風險但預期報酬率不一定高的過度投資，此即Jensen（1986）所提出的自由現金流量假說（the free cash flow hypothesis）。Jensen（1986, 1988）的自由現金流量假說亦說明自由現金流量在處理經理人與股東之衝突時扮演非常重要的角色，所謂的自由現金流量，簡單來說，就是公司投資的前期獲利減去下期投資成本，Jensen（1986）認為這些自由現金流量本應支付予股東以求公司價值最大化，因為倘若支付自由現金流量給股東即可降低經理人所控制的資源數額，從而可以降低他們的力量，而且當經理人要尋求新資金進行投資計畫時，就必須受到資本市場更多的監督，惟經理人為避免此情況，多不願將自由現金流量返還予股東。換言之，當公司經理人不願意將股息提高回饋給股東、或是購買庫藏股提高公司股價時，公司經理人為了消化手頭上大量的閒置資金，容易從事高風險，但預期報酬率卻不一定高的過度投資，而降低公