利率市场化进程中我国货币政策传导的实际利率渠道--1998～2006阶段的协整及动态检验.pdfVIP

利率市场化进程中我国货币政策传导的实际利率渠 道——1998～2006阶段的协整与动态检验① 岳意定， 程安亭，练松柏 中南大学商学院，湖南长沙 （410083） E-mail: yueyid@ 摘 要：本文运用基于向量自回归 （VAR）的静态协整和动态检验方法，采用中国1998年1 月至2006年6月的月度数据，实证检验了我国货币政策传导的实际利率渠道。检验结果支 持传导渠道中各变量之间长期稳定的均衡关系，不过渠道中各中介变量对最终产出的短期效 应不够显著。货币政策通过货币供给能有效传导至货币市场，但后续传导受到阻滞。脉冲响 应函数和方差分解在支持利率渠道传导时滞效应存在的同时，也表明两条实际利率渠道所发 挥的作用日渐显著。 关键词：货币传导，利率市场化，实际利率渠道，协整分析，动态检验 中图分类号：F802.2 1.引言 所谓货币政策的传导，就是货币政策引致实际 GDP 和通货膨胀变动的过程 （Taylor， 1995）。从货币政策目标的实现过程看，即指货币政策当局运用一定的工具进行政策操作， 实现政策操作目标，通过操作目标实现货币政策中介目标，并最终实现预期的货币政策目标 的过程。一般认为，传导渠道包括利率渠道、汇率渠道、资产价格渠道以及信贷渠道（Mishkin， 1996）。在发达市场经济国家，利率是货币传导机制的核心，利率渠道在货币政策传导机制 中的地位相当重要。而在我国，由于利率处于非完全管制之下，对于利率渠道是否存在这一 问题，不同学者进行过一定研究，但存在较大争议。 近年来，随着国内外宏观经济形势的变化，国内学者对中国货币传导的利率渠道继续展 开了研究。王召 （2001）采用年度数据分析发现，利率对实际投资作用方式有明显的阶段差 异，1978~1988年间的实际投资主要由收入来决定，而1989~2000年间实际利率对投资具有 明显的反向刺激作用。周英章、蒋振声 （2002）对中国 1993～2001年间的货币政策传导机 制的分析表明，中国的货币政策是通过信用渠道和货币渠道的共同传导发挥作用的，相比之 下信用渠道占主导地位。陈飞、赵昕东、高铁梅 （2002）利用VAR模型分析了货币供应量、 信贷和利率对产出的影响，结果表明货币供给量作用显著，但其发生作用的时滞较长；信贷 冲击见效最快，但作用的时间较短；而利率冲击的作用介于两者之间。赵进文、高辉（2004） 对中国1993～2002年间货币政策行为传导的分析表明，信贷、M1、汇率等工具对引导价格、 消费、储蓄、产出、股价的作用明显，但利率工具仅对投资和净出口有较强的作用。徐寒飞 （2004）通过建立了一个非对称的误差修正模型，发现再贷款利率和同业拆借利率之间存在 显著的非对称传导。何运信、曾令华 （2004）的分析表明，货币供应量、利率和贷款量对产 出的拉动作用依次减弱，进而否定了不少学者认同的贷款量比货币量更适合作中介目标的结 论。唐宝安、周建平、刘志超 （2005）通过对中美两国货币政策利率传导机制实施过程和传 ① 本课题得到高等学校博士学科点专项科研基金 （项目编号：20030533017 ）的资助 1 导效果的比较分析，认为我国货币政策由货币供给向货币市场的传导比较有效，但由短期利 率市场向长期利率市场传导的过程发生了断裂。 虽然已有的文献基于不同的研究方法和样本区间得出了各自不同的结论，但大都因循凯 恩斯学派 （Keynes1937；Hicks1937）的简单分析框架，不注重对我国利率传导渠道的特性 进行分析，且所采用分析方法值得商榷，因此有必要采用较为严格的检验方法重新研究这一 ② 问题 。本文在对特定时期中国货币政策传导利率渠道的特性进行理论疏导的基础上，对这 一渠道发生作用的过程进行动态研究。 2．利率市场化进程中我国实际利率传导的机理 自1998年以来，随着国有商业银行贷款限额控制的取消，公开市场操作的扩大，全国 统一的同业拆借市场的建立，以及利率市场化改革的深入，我国中央银行在实施货币政策时 越来越重视市场化手段和金融市