第3篇 有效市场理论.pdfVIP

3 3 第 章 有效市场理论 33 有效市场理论又称有效市场假说（Efficiency Market Hypothesis, EMH）。该理论是现 代资本市场理论体系的一个重要基石，许多现代金融投资理论，如资本资产定价模型、套利 定价理论等都是建立在有效市场理论的基础之上。有效市场理论认为金融资产的价格能够反 映市场上所有可以获得的信息，投资者不可能利用任何已知信息获得额外收益。 3.1 3.1 33..11 有效市场理论及其分类 3.1.1 3.1.1 33..11..11 有效市场理论的含义 1、有效市场理论的产生 早期关于有效市场的研究是建立在“随机漫步”（RandomWalk）基础上。英国统计学家 莫里斯·肯德尔（MauriceKendall）1953年对股票价格进行分析后发现，股价的变动没有1 任何规律可寻，完全是随机选择。此外，肯德尔无法推导出股价的发展模式，因为它们在任 何一天都有可能上升或者下降，过去的数据无法为将来的预测提供依据。这一结论似乎表明 股票价格没有任何规律可寻，市场是无理性可言。但是，通过本章的阐述，将发现股价的随 意性正是市场有效性的表现之一，随机变动的价格正是理性投资者对某一新信息立即做出反 映的结果。 肯德尔的研究主要建立在实验的观察基础上，并没能够对这些假设进行合理的经济学解 释，因而缺乏一个完善的理论基础。为了弥补这一缺陷，1970年5月，美国芝加哥大学经济 学家尤金·法玛（Eugene Fama）发表《有效资本市场：理论和实证研究的回顾》一文，在2 文章中，法玛首次提出“有效市场假说”。他认为在一个有效资本市场中，信息的披露和传 递是充分的，即好消息会立即导致价格的上升，坏消息会使价格立即下降。如果信息已经在 证券价格中全部得到反映，那么证券价格的变动将不存在内在联系，任何时刻，证券价格都 将是证券价值的最佳评估。 2、有效市场理论的前提条件及主要内容 与其他金融理论一样，有效市场要在现实中实现，必须有以下几个前提条件作为保证。 一是证券交易无障碍，即不存在交易成本、税收等等。二是信息公开的有效性和信息从公开 到接收的有效性。三是所有投资者都是追求个人效用最大化的理性人。四是投资者只是证券 价格的接收者，证券价格不受个别投资者行为的影响。上述条件成立时，市场能够达到有效 性，但是，很容易发现实现这些前提条件会存在一些现实约束。值得庆幸的是，虽然这些现 实约束会影响市场的有效性程度，但是有效市场理论的最终结论不会因此而改变，所以在下 文的分析中，我们将忽略这些约束条件，假设市场能够很好的满足这些前提条件。 在这些前提条件下，有效市场理论的主要内容包括： (1)信息以随机的、独立的方式进入市场，面对刚公布的新信息，价格调整通常是独立 进行。证券价格的变动是市场对各种信息做出的反映，因此价格的每次变动也是独立的，与 前一次价格变化没有联系。 (2)市场存在着众多追求利润最大化的投资者，他们各自独立地对证券价格进行分析和 1 MauriceKendall,“TheAnalysisofEconomicTime Series,PartI:Prices”,JournaloftheRoyalStatisticalSociety96(1953). 2 Fama,E.F., 1970,“EfficientCapitalMarkets:AReview ofTheoryandEmpiricalWork,”JournalofFinancialEconomics,25(2), 283-417. 1 评价，不会受到他人评估结果的影响。 (3)投资者面对新信息，能够迅速、准确的调整价格，反映新信息对价格产生的影响。 由于投资者能够迅速、准确的调整价格，市场对新信息的反映速度足够快，没人能够利用新 信息在市场获得超额利润。 3、市场有效性的衡量标准 市场效率用于衡量作为社会稀缺资源的资本能否流入可以对之有效利用的公司的标准， 通常将市场效率分为内部市场效率（Internal Market Efficiency）和外部市场效率 （External Market Efficiency）两种。内部市场效率指证券市场的交易效率，表现为资产 持有者在需要资金时，能够迅速的、以接近资产内在价值的价格大量买卖该种资产。外部市 场效率指证券市场的资金分配效率，即证券价格对信息的反映，包括速度和信息集两方面内 容。通常讨论的