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资本结构视角下公司治理效率决定因素探究内容摘要：低效公司治理是长期且普遍存在的经验事实。由于资本结构的效率从根本上决定着公司治理的效率，因此，决定资本结构选择行为的因素就是公司治理效率的决定因素。受新古典供求分析框架的误导，现有资本结构理论无一能够明确指出什么因素决定着资本成本的发生及其水平，更无从理解资本结构选择行为的价值和目的。本文用超边际分析方法，重新解释成本和收益概念的涵义及其关系，继而提出研究资本结构和公司治理的新框架。通过研究交易决策的成本和收益后发现，资本结构选择环境的成本水平决定着公司治理效率，而成本水平及成本的类型与结构又是由产权制度决定的。因此，识别一定产权制度当中的成本影响因素，对提高资本结构效率和公司治理效率都具有重要的现实和理论意义。 关键词：公司治理 资本结构 决策短视 超边际分析 引言 低效公司治理是个长期且普遍存在的经验事实。低效公司治理指决策者在某些特定决策时点上，如上市或再融资，有激励通过使用削减研发预算、选择“短平快”项目等真实经营行为，以取得短期收益的快速增长，而这些行为对企业的长期价值增长可能是不利的。 在财务学意义上，决策即就是资本结构决策。由于资本结构的效率从根本上决定着公司治理的效率，因此，有理由将造成低效公司治理的经济根源概括为资本结构决策短视。早在20世纪70年代甚至更早，经济学家就开始利用各种资本结构理论假说探讨公司治理问题。然而，公司治理的影响因素和后果非常复杂，严重制约着研究进展。本文从资本结构的角度重新解读低效公司治理。 文献评述 （一）资本结构决策短视 早在1970年代甚至更早，经济学家和财务学家就开始利用各种资本结构理论假说，广泛地探讨资本结构决策短视问题。然而，短视问题的影响因素和后果都非常复杂，严重制约了对短视机制的理论研究。 现有研究一般把资本结构决策短视分为三种类型：投资短视（investment myopia）（Stein1988）、营销短视（marketing myopia；Rust et al，2004）和政策依赖短视（张维迎，2011）。投资短视指的是企业不遵循最优投资政策，而选择那些具有短期效应的投资项目。投资短视通常出现在企业面临股价压力、兼并收购压力、管理层解散压力，以及财务困境等情况下。营销短视指的是企业将营销支出视为任意支出，管理者为控制和调节当期收益而任意操作营销预算。营销短视通常出现在当期收益预期低于预期收益目标的情况下。 政策依赖短视比较特殊，主要是由政府制定的产业政策和（或）宏观调控政策引起的。由于个人在企业内的权力和利益与管理职位挂钩、管理职位与政策执行绩效挂钩，造成企业目标偏离企业价值最大化目标，转向最大化地实现政策目标，致使“好多的产业政策最后可能变成利益的分配机制”和“增大政府权力”的机制。 短视造成的经济后果有多种形式。微观层面上，最常见的一种是企业破产、失业和财政破产；另一种是产品质量低劣或生产经营环境和条件恶化，对人身、食品及药品安全带来威胁；第三种表现是产业扶持政策造成的行业垄断、重复投资/建设（即产业政策造成的产能过剩和过度开发）及其引发的行业内过度竞争，贸易政策导致的出口倾销等。宏观层面上的表现主要是市场失灵、政府失灵和生态恶化，企业、市场和政府的决策效率降低或决策错误，最典型的实例是政府频繁地调整货币政策干预经济波动，以及为夺取战略资源而发动战争。 现有解释分为两类理论、三种模型：不对称信息理论和行为金融理论，前者有道德风险模型和逆选择模型，后者主要是短视损失厌恶模型。 以上两类理论及其模型的解释和结论都非常脆弱，而且政策涵义并不清晰。第一，已有理论及其模型中假定的短视动机是一种次生动机，即是一种严格依赖特定环境假设的自利动机变种，如管理防御动机。把这种动机作为前提是否合理，严重依赖管理职位的外生存在和管理权利的外生授权。管理防御动机假定忽略了有权授予职位和权利的人的动机及其目标。第二，不对称信息理论最根本的问题是它从不讨论特定信息分布状态的博弈结构为什么和如何出现在经济当中，即博弈结构的建构问题，它把信息不对称当作决策环境和条件，外生设定参与者的信息状态、委托-代理权利和博弈策略，而回避了对造成信息不对称分布的原因的微观经济分析。由于微观基础不牢固，这类理论不可能对不同的信息分布状态下的博弈结构进行比较分析，即它不能解决它试图解决的激励问题（通常又称为委托-代理冲突）。第三，行为金融理论的根本问题是用决策者的心理行为特征代替自利动机，彻底抛弃了对自利动机的研究和讨论，导致对经济行为和现象的研究完全偏离比较成本与收益的经济学分析轨道，变成为发现和修正经济决策过程中存在的心理偏差或心理缺陷的应用心理学研究，往往导致理论研究出现同义反复和循环