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第6章 期权估值Option valuation 本章重点 有关期权的基本知识 期权的价值构成 实物期权和金融期权的概念 B-S估值模型 P/E、DCF、NPV估值法的局限性 采用PE、DCF、NPV法对企业进行整体评估, 其着眼点在于企业的整体获利能力, 而对获利能力的分析是基于对企业的现状和历史绩效分析判断进行未来预测。但科技型企业, 尤其是初创期或成长初期的科技型企业，往往成立时间短、经营信息少、缺乏同类可比性企业，无形资产比例大，产品研究、开发及市场推广过程需要大量的资金投入，使公司财务状况较差，净现金流为负，销售收入少，效益极不稳定。折现法 及其一脉相承的净现值法，因忽略“不确定性价值”而常常低估那些高风险但高回报的研发项目价值。因此，如何对高新技术企业估值一直是个难点。 问题解决思路 能否把经营管理的灵活性和战略性的相互作用作为期权进行估价？ 即VC考虑投资一个目标企业时须掌握投资时机，有权利选择马上投资还是延缓投资或者不投资： 1、如果市场情况不明朗可以等待明朗后延迟至适当时机再投资（延迟期权）； 2、如果投资开始后发现市场状况不景气，投资方案达不到预期效果可以选择缩减生产规模或暂停投资（收缩期权）； 3、如果市场状况趋好，消费者需求增加可以选择扩大投资规模以适应市场变化（扩张期权）； 4、如果市场状况相当恶化，投资方案的实施将给投资者带来巨大损失，可以选择放弃投资（放弃期权）; 5、投资者面对多变的市场可灵活地采取改变生产的投人和产出方式互相转移使用，以符合消费者需求（转换或柔性期权）。 6-2 　　期权(option right ) 是一种选择权合约，它给持有者在未来一段时间内以一定价格购买或出售某项资产的权利。由于购买期权能为其标的资产保值或从中获利，因此期权有潜在价值，要获得它，就必须支付一定的费用，即期权价格。 6-2-1 看涨期权（Call Options）—指期权的卖方给予期权的买方在将来确定的到期日或之前以确定的价格（即履约或执行价格）购买一定数量期权合约规定的特定商品的权利，但不负有必须买进的义务，期权卖方有义务在期权规定的有效期内，应期权买方的要求，以期权合约事先规定的价格卖出期权合约规定的特定商品。当市值超过执行价格时，期权持有者要么执行期权，要么卖掉该期权，从而获得利润。 看跌期权（Put Options）—指期权的买方向期权的卖方支付一定数额的权利金后，即拥有在期权合约的有效期内，按事先约定的价格向期权卖方卖出一定数量的期权合约规定的特定商品的权利，但不负有必须卖出的义务。而期权卖方有义务在期权规定的有效期内，应期权买方的要求，以期权合约事先规定的价格买入期权合约规定的特定商品。看跌期权则是估计估计会跌，可以在未来以一定价格卖出。 一个金融期权的例子 一年前，张总向你提供了2013年12月到期以12.5元的价格购买一个单位A公司股票的权利。当时，A公司股价处于低位，而且预测股价还将继续保持低位。因此，张总对这份期权的要价不高——1.5元，交易所交易的期权到期日为2013年12月30日。在此前，作为期权买方的你有权以12.5元/股购买A公司股票。如果在到期前： A公司的股价12.5元/股 不执行，期权会自动失效。 A公司的股价12.5元/股 期权持有者会执行期权 假如到期日A公司股价为13.5元/股，你将如何操作？ 根据合约规定在市场上以12.5/股元购买一个单位股票，并立即在市场上以13.5元/股将它卖掉，获得1元收益。这个收益实际上就是期权的好处，期权的利润。即： 到期日净收入=股票价格-执行价格=13.5-12.5=1元 考虑到购买期权的1.5元初期成本（期权价 ），实际收益（利润）为： 期权持有者的利润=1-1.5=-0.5元。 显然执行期权是最优选择，这样至少可冲销部分初始投资。 A企业今年初准备开发并生产一种新产品，初期投资需要10万元，通过市场分析，预期年底时市场收益为9万元，但市场需求可能有很大变化，也许会好得多。企业因此决定，先设计草图并生产样品以供展示，。9月份，公司和一分销商签订了一份12万元的购买合同。A企业于是就投资10万元开工生产。A企业的净现值收益是多少？净利润是多少？ 解：净现值收益=12-10=2万元； 净现值再减去初期的研发成本1.5万元，最终获得0.5万元的净利润。 如果没有后来的订单，企业最多损失1.5万元。 启发： 12万元可视为到期市场价，10万元为执行价，1.5万元是期权价 6-2-2 real option) 金融期权是指期权的持有者在未来一定时间内拥有以一定价格购买或出售某项金融资产的权利。而标的资产为非金融资产的期权称为。实物期权的交割不是决定是否买入或卖出某金融资产，而是进