波动性和股票收益机构投资者、.PDF

机构投资者、波动性和股票收益* ——基于沪深A 股股票市场的实证研究 刘建徽 陈习定 张芳芳 谢家智 内容提要 本文以2003—2011年沪深A股为样 票的持股比例与该股票风险即波动率之间的关系 本，考察机构投资者对股市波动性及股票收益的影 应该是负向的，因为进行投资组合的经理会增持风 响。本文研究结果表明：（1）机构投资者持股比例的 险较低的股票而减持风险较高的股票，从而避免在 提高加剧了股票的波动，但股票波动加剧并不会吸 个股上出现大的损失。Hirshleifer 、Subrahmanyam 和 引更多的机构投资者；（2）机构投资者持股比例提高 Titman （1994）提出了部分知情机构投资者先于其 会增加当期股票收益，机构投资者持股比例的净增 他交易者得到信息的两期模型，认为知情机构投资 加会显著提高下期股票收益率；（3）机构投资者持股 者的逆向交易倾向在一定情况下有利于股价稳定。 比例较高的资产组合当期夏普比率较高，但机构投 一些学者认为相对于个人投资者，机构投资者更容 资者持股比例较高的资产组合下期夏普比率较低。 易受到“羊群行为”（herd behavior ）的影响，这种“羊 关键词 机构投资者 波动性 股票收益 群行为”可能会加速价格的变化并进而增加收益波 动性。但是Lakonishok 、Shleifer 和Vishny （1994）指 出，机构投资者的“羊群行为”并不必然会导致波动 一、引言 性的增加。如果机构投资者买入价值被低估的股 票，同时卖出价值被高估的股票，这种“羊群行为” 机构投资者是否起到了稳定股市的作用，一直 和个人投资者的非理性交易相互抵消，会促使股价 是国际金融学界长期争论的问题之一。长期以来，中 趋于内在价值，从而减小市场波动。Faugere 和 国以散户为主的投资者结构被认为是导致股市出现 Shawky （2003 ）认为当股市处于下跌趋势中，机构投 大幅波动和投机行为的主要原因。2001 年中国证券 资者比个人投资者更偏好收益率波动较低的股票。 监管当局提出了“超常规发展机构投资者”的发展思 在支持机构投资者能够稳定价格波动方面，代表性 路，试图依靠机构投资者来稳定股市。与机构投资者 的实证文献有Lakonishok 、Shleifer 和Vishny （1991）， 大发展伴随而来的一个问题就是，机构投资者到底 Wermers （1999），Cohen 等（2002 ），Barber 和Odean 是稳定了市场还是加剧了市场的波动？不同的研究 （2003 ），Bohl 和Brzeszczynsku （2004 ）等。 者给出了各种不同的结论。 然而，DeLong、Shleifer、Summer 和 Waldmann Zweig （1973）提出机构投资者是“聪明的货币” （1990）建立的理论模型指出：由于股票市场上存在 （smart money ）持有者，他们能够抵消个人投资者的 正反馈交易者，使理性投资者无法发挥原有稳定股 非理性交易从而稳定资产价值。较少的噪音交易以 价的功能，并且可能造成市场更加不稳定。而机构投 及机构投资者的投资行为使机构投资者控制的股 资者就有可能在股票市场上扮演正反馈交易者的角 票呈现出更低的波动性。Badrinath 、Gay 和Kale 色，从而加剧市场波动。Sias （1996）认为被机构投资 （1989）认为机构投资者对于某一个上市公司的股 者持股比例较高的股票可能会显示较大的收益波动 *本文为国家杰出青年科学基金项目（批准号）、国家社会科学基金重点项目（批