从央行资产负债表的结构变化看货币政策调整方向的选择.PDF

专题研究 从央行资产负债表的结构变化看 货币政策调整方向的选择 摘要：本文对近期央行资产负债表的结构变化进行了分析，在此基础上，探讨了货币政 杨 辉 策操作中运用数量化工具与价格工具的不同选择及其效果，并对未来货币政策操作的趋 傅雄广 势做出了预测。 关键词：资产负债表 货币政策操作 2011年以来，央行已先后进行了2次加息、5 他存款性公司的存款”（主要是存款性公司上缴的 次上调存款准备金率的货币政策操作，同时，人 存款准备金）占比为52.1%，发行债券（央票） 民币汇率也保持小幅升值趋势。由此看来，货币 占比为13.1%。储备货币与发行债券相加占比为 当局似乎选择了“三率”齐动来调控通胀。但是 85%，这两项负债基本与外汇资产相平衡。除此 仔细分析将发现，央行以准备金率等数量化工具 之外，另一个扰动项是财政存款，占到11％左右 为主、利率和汇率等价格工具为辅的操作模式并 的比重。 未发生变化。展望未来，笔者认为随着经济环境 分析央行资产负债表的变动情况，可以发 的变化，当前的货币调控模式可能面临新的选择。 现：当央行资产方膨胀时，负债方也同时被动扩张， 这时央行为了稳定货币供给量，只能通过上调准 准备金率操作：替代效应与紧缩效应的平衡 备金率和发行央票的方式进行对冲。当资产扩张 从央行资产负债表的结构来看，主要资产为 较为平稳，即基础货币增长较为平稳时，央行进 外汇资产。截至2011年2月，外汇资产总量折合 行政策操作可能更多的是对负债项进行调整，这 人民币12.4万亿元左右，占央行总资产的比重超 样可以降低政策操作成本。 过80%。而负债方面，央行的主要负债为储备货 在过去数年中，由于我国持续出现贸易顺差， 币和发行债券，储备货币占比达到71.9%，其中“其 以及人民币升值预期引起了资本流入，央行累积 12 中国债券 2011.6 专题研究 了大量的外汇资产。由此，外汇占款成为基础货 式来对冲。 币主要甚至是唯一的投放渠道（如图1、2所示）。 除了考虑到成本因素外，央行可能也在平衡 而在2003－2008年，央行主要通过发行央票以 准备金政策和央票发行对商业银行等金融机构资 及大幅上调存款准备金率的方式对外汇资产进行 产负债表扩张影响的差异（也就是所谓的货币乘 对冲操作。 2008年以后外汇资产总规模的增速开始出现 图1 央行外汇资产增速和外汇资产新增量 比较明显的下行，与此相应，央行资产负债表的 亿元 新增外汇资产 %