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美国股票市场交付失败问题初探 申兵 陈加赞 美国股票市场存在不少证券卖方未能在交收日按期交付证券的 情况，即“交付失败（fail to deliver）”问题。近几年，这一问 题越来越成为公众关注的焦点。投资者和上市公司指责美国证券存 管清算公司（Depository Trust and Clearing Corporation，简称 DTCC）的清算交收制度纵容了交付失败，助长了“裸露卖空”行为。 目前已经引发了 12 起针对 DTCC 的诉讼，并且导致美国证监会 （Securities and Exchange Commission，简称SEC）推出旨在限制 “裸露卖空”行为、减少交付失败的证券卖空规则（Regulation SHO）。 本文将对美国股票市场“交付失败”问题进行深入探讨，并谈谈该 问题对我国证券市场的借鉴意义。 一、美国股票市场的交易和结算 （一）美国的股票市场 美国股票市场大致可以划分为证券交易所市场和场外交易市场 两部分。符合证券交易所条件的证券可以在证券交易所上市交易。 证券交易所传统上有一个集中交易的大厅，会员在大厅里进行人工 竞价交易。计算机技术发展后，证券交易所引入了电子交易系统， 会员可以通过终端连接到电子交易系统进行交易。美国证券交易所 的典型代表是纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)。 在证券交易所场外也有股票进行交易转让，人们形象地称之为 “柜台交易 (Over The Counter，简称OTC)”，或“场外交易”。按照 交易或报价要求从高到低的顺序，美国 OTC 市场涵盖了纳 NASDAQ （ National Association of Securities Dealers Automated Quotation System）、OTCBB (Over The Counter Bulletin Board)和 粉红单市场（Pink Sheets Market）。其中，NASDAQ利用先进的通讯 技术与全国范围内的做市商终端系统相连接，实现了自动撮合下的 OTC 证券交易。OTCBB 即场外柜台交易系统，供不能满足 NASDAQ 条 — 1 — 件的股票进行交易；它只是会员的实时报价系统，不提供自动撮合 功能。粉红单市场是美国柜台交易(OTC)的初级报价形式；它为那些 选择不在交易所或NASDAQ 挂牌上市，或者不再满足挂牌上市条件的 股票提供报价服务。 （二）卖空和证券借贷 在美国，卖空是经纪/交易商或投资者预期某一股票价格过高、 未来价格可能下跌时所采取的一种交易策略。这是美国股票市场运 行一个内在组成部分。进行卖空时，卖空者通常需要借入股票并在 股票市场卖出。卖空者希望在价格下跌后，以更低的价格买回股票 归还给出借人，从而从高卖低买中获利。 1、定位(Locate)要求 根据美国现行法规和业务规则要求，卖空者在卖出股票时，原则 上应当已借入股票，或者已经做出了借入股票的安排，或者确定在交 收日前能够收到供交付的股票。除做市商等市场参与人外，证券交易 所一般要求市场参与人在卖空前证明他们能够获得供交付的股票。用 市场行话说，卖空者需要在卖空前“定位”证券1。 2、借券和费用返还(Stock Borrowing and Rebate) 一般来说，卖空者从自身的经纪商借入股票。卖空收入所得资金 连同卖空者向经纪商缴纳的保证金作为股票卖空的担保。 对于卖空所得资金所产生的利息，经纪商仅向卖空者支付一部 分，剩余的作为经纪商出借股票的收入。经纪商向卖空者支付的部分 利息占全部利息的比例称为“返费比例”。一般来说，投资者交易额 越小，“返费比例”越少；换言之，证券借贷成本越高。总体来看， 多数股票的借贷成本不高，不过有一些股票是例外。这些股票一般涉 及公司行为，对卖空者吸引力较大。共同基金等一些地位特殊的投资 者可以借入这些股票，但“返费比例”不高，即借贷成本较高。 （三）股票交易的结算 经纪/交易商达成的多数股票交易一般通过 DTCC 的子公司全