资产价格泡沫及信用扩张.pdf

2 005年第3期 No 3 , 2 0 0 5 ( 总 2 9 7 期 ) 金 融 研 究 GeneralNo 297 资产价格泡沫与信用扩张 瞿 　强 ( 中国人民大学财政金融学院应用金融系 ,北京 　100872) 摘 　要 :资产价格的急剧波动在经济史上反复出现 ,经常引发金融危机 ;从历史案例看 ,资 产价格泡沫与信用扩张具有高度的相关性 ;基于理性假设的传统套利均衡“泡沫”模型存在内 在缺陷 。将借贷投资引入资产价格泡沫形成机制有助于说明资产价格与信用扩张的关系 。 关键词 :资产价格泡沫 ;信用扩张 ;制度安排 中图分类号 :F830 　　文献标识码 :A 　　文章编号 : 1002 - 7246 (2005) 03 - 0050 - 09 引　　言 资产价格泡沫是经济史上反复出现的问题 ,从 1636 年的“郁金香狂热”,到 1720 年 的“密西西比泡沫”、美国“沸腾的20 年代”、80 年代后期日本 、北欧诸国的泡沫经济 ,再到 近期的互联网与电信泡沫 ,不胜枚举 。大多数泡沫引发了严重的经济衰退 , 引起学术界 和政策部门的关注 。但宏观政策因应泡沫的最大难点在于缺乏相应的理论基础 ,金融理 论对于泡沫经济的形成机制乃至“泡沫”的定义迄今并没有令人满意的解释 。 本文首先分析主要的泡沫经济历史案例 ,焦点集中在“泡沫”形成过程中 ,信贷扩张 和资产价格之间的互动关系 。虽然各种泡沫案例的形成年代 、具体背景 、经济后果不尽 ( 相同 ,但大量证据显示 ,信贷扩张与泡沫之间存在高度的相关性 ,这是“典型事实”styl ized fact s) ,理论必须对这些现象进行合理解释 。但基于传统资产定价理论的“泡沫”模型 ( 既不具备操作意义 , 也不能为政策提供有益的指导 。艾伦与盖尔率先指 出 Allen ) Gale ,2000 ; 以下简称 A G 模型 , 由于投资者对金融中介存在风险转嫁的激励 , 由借款投 资所形成的资产价格上涨就是“泡沫”,并且严格证明了信用扩张和资产价格之间的关 系 。虽然两者之间的因果关系还需深入探究 ,但这种思路从新的角度做出了关键性突 破 ,能够引申出很多政策启示 。 收稿 日期 :2004 - 08 - 12 ( ) 作者简介 :瞿 　强 19661 - ,男 ,安徽人 ,经济学博士 ,副教授 ,博士生导师 ,供职于中国人民大学财政 金融学院。 本文在 2004 年 5 月人民银行总行双周学术讲座中,研究局焦瑾璞等同志提出诸多建议 ,在此表示感谢 。 　　　50 2005 年第 3 期 资产价格泡沫与信用扩张 　　　5 1 ( ) 一 、资产价格泡沫的案例与典型事实 Stylized Fact s ( ) 一 郁金香狂热与密西西比泡沫 ( ) ( ) 荷兰的郁金香狂热 Tulip mania 1634 - 1637 通常被认为是有记载的最初的投机泡 沫 。当时投机行为主要是民间期货交易 ,