欧洲主权债务问题.doc

欧洲主权债务问题 内容提要：次贷危机爆发之后、特别是雷曼破产后，各国政府推出了许多政策措施，目的在于重建市场信心，最明显的途径是向系统重要银行提供正式或非正式的担保。但当银行负债不得不成为政府的或有负债时，就会彻底改变市场对政府自身信用的评价。在希腊等体质较弱的欧洲外围国家，会把政府和银行一道带入恶性循环。不过，欧元的结构比通常理解的更为坚固，脱离欧元是一种代价昂贵的违约方式，相信这是最不可能发生的；相比之下，政府债务重组对经济的负面影响较小，因而更可能被采用。 关键词：国际金融 主权债务 金融危机 银行业 一、 主权债务：通往稳定的动荡之路？ 2011年以来，有人担心欧洲主权债务危机可能拉开美国和其他地区财政危机的序幕。我们认为，主权国财政问题会不时地引发市场动荡，特别是如果政府拖延赤字削减决策，但我们相信最终会通过政治手腕找到获得财政稳定的办法。全球经济实现自我维系增长对此会有帮助，但一些艰难的政策选择仍是不可避免的。 降临到欧洲外围国家的债务危机在2010年引起了人们对类似危机可能影响欧洲更大的借款国，以及美国或日本等国的恐慌。事实上，1970年代末期以来发达国家政府债务对gdp比率增长极为迅速（见图1）。在走向金融危机之前的繁荣期，该比率曾保持过短暂的稳定态势，但是之后却以更陡的速率上涨。而且，根据图2的推算显示，即使赤字削减措施已宣告开始发挥作用，未来几年主要发达国家这些比率仍可能会持续上升。特别是，我们的预测显示与欧元区整体，特别是与德国相比，美国债务比率的上升可能非常大，日本则更为巨大。这是否意味着欧债危机可能在这些国家重演，对全球稳定带来更大的负面影响？ （一）欧元区危机并非样板 虽然不能完全排除这种可能性，但是目前不会出现。欧洲危机是由一系列欧元区特有的因素引发的，大部分大型借款国不存在这些问题。最重要的是，2009年秋季以来，金融市场日益开始意识到（通过利率和信用评级），原来看似基本“一体”的欧元区主权债务人，实际上是由一组实力和质素非常不同的借款人构成的。“恶性融资循环”进一步强化了这种认识，弱势政府债券的抵押价值下降，从而损害国内银行的资产负债表，后者再反过来影响为这些银行负债提供担保的国家的信用质量。 而且，尽管更强大的欧元区政府、欧洲央行以及国际货币基金组织最终会为体质较弱的国家提供援助，但是否承诺将欧元区政府所有债权人以及欧洲银行优先债权人作为“整体”，至今仍不清楚。最后，尽管欧元区成员国已经不可逆转地放弃了本国货币，任何试图恢复或引入新货币的尝试都将会引发法律和金融方面的混乱，无法发行自己的高能央行货币仍使得欧洲货币联盟成员国及其银行相比拥有自己央行的国家更容易发生违约风险。 相反，美国和其他大型非欧元借款国拥有自己的央行，有能力相信也有义务在必要时对本国和本国的银行系统实施救助。与欧元区一些较小的国家不同，这些国家还受益于深度和有效的税收基础，极端情况下可实施紧急征税。因而，这些国家进入全球资本市场要容易得多。 （二）借款条件在收紧 有人认为大国的借款能力也会在未来受到限制。尽管“硬”约束——借款人突然被市场抛弃，面临破产——不太可能出现，正如欧洲外围国家或新兴市场早期时的情况，限制可能的是被逐渐地收紧，由于资本因为周期性和结构性原因而变得更稀缺。 金融危机以来，私人经济体储蓄的增加（去杠杆化的结果之一）为g-3国家公共部门增长的赤字提供了大量的融资支持。然而，随着经济复苏进程的推进，私人经济体投资进一步恢复，储蓄率可能不再上长，更可能出现下降。为公共部门赤字提供融资的国内资金将会变得稀缺，国外资金方面也会出现同样的情况。由于消费和投资支出开始恢复，巴西、印度等许多核心新兴市场国家的经常账户盈余已经开始下降。 新兴市场“过度储蓄”的减少可能是一种长期的结构性趋势，这将提高各国政府的实际借款成本。发达经济体的投资增长，如美国急需的基础设施投入，也会增加这种压力。此外，趋严的银行监管和投资者更高的避险心态会增加融资成本。总之，发达国家政府很可能会面临日益严峻的挤出问题，或更实际的，利率成本的上升。当美联储和其他央行最终减少额外的流动性并提高利率，借款成本也会周期性地上升。除此之外，如果政府债务的风险升水因为对债务可持续性的担忧或对通胀的恐惧而被推升，螺旋式的债务危机仍可能会发生。 （三）没有简单的出路 关键问题是政府是否能够以及如何能避免这样的危机情景。二次世界大战之后的这段时间，债务削减的主要动力是高于利率的强劲经济增长。此外，温和的通胀削减了美国等一些国家债务的实际价值。往前看，这些出路不太可能再有。首先，基于人口因素对生产率增长的限制，大部分发达经济体的经济增长率下降了。也有证据表明公共负债较高国家的经济增长率甚至会更低，可能原因是此类经济体会被过于庞大、效率低下的公共部门，或过高的、扭曲的