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对中国上市公司并购绩效的实证研究 -----基于 EVA 和传统绩效指标的有效性分析 摘要：传统指标简单易得，维度较多，但容易失真且未考虑股本资本成本；EVA 考虑了股本资本成本，但作为一个绝对值容易受到公司规模的影响。本文采用实证分析的方法，选取2010至2012三年间发生并购的 189 家主并方公司为样本，研究分为两个部分：第一部分进行公式推导，并计算样本并购前两年到后三年的 EVA 和 EVAPC，对并购绩效进行简要分析，并对结果做两两配对t 检验，分析平均值变化的显著性。第二部分选取 ROA、ROE、EPS、NCFPS 四个传统指标，做 EVA、EVAPC 和传统绩效评价指标的有效性分析，通过相关信息检验比较单个指标的有效性高低，通过增量信息检验来判断 EVA 和 EVAPC 可否给各传统绩效指标带来信息含量的增加。研究发现在 EVA 评价体系下，公司并购绩效短期内有显著上升但之后就呈显著下降趋势，在公司并购中传统绩效指标 EPS 对公司价值的解释能力是最强的，EVA 体系对传统绩效评价体系总体上存在增量信息，说明共用两种体系是有益的，其中 EVAPC 最适合与传统绩效指标共用。 关键词：EVA; 有效性; 并购绩效 一、引言 公司并购（Mergers and Acquisitions）是企业进行资本运作和经营的一种主要形式，也是企业发展壮大的一种途径。广义的并购包括兼并收购、股权转让、资产剥离、资产置换等一系列重组行为。狭义的并购仅指兼并收购一类，主要包括公司合并、资产收购、股权收购三种形式。 公司并购是舶来品，从 19 世纪末期到现在，西方经历了五次公司并购的浪潮：19 世纪末的第一次浪潮以横向并购为主，促成了一些企业的垄断，出现了诸如美国橡胶公司、杜邦公司的巨型公司；20 世纪 20 年代的第二次浪潮时，法律已经有了明文控制垄断，所以主要是一些小型公司之间的并购，纵向并购有增多的趋势；20 世纪 50 年代出现了第三次高潮，并购模式多样化，所有权与经营权完全分离；20 世纪 70 年代中期至 20 世纪 80 年代是第四次并购高潮，并购规模大到几十亿甚至上百亿，出现“杠杆收购”；20 世纪 90 年代至今便是第五次高潮，主要是大规模的金融并购和跨国并购，规模空前。现在公司并购的高潮仍然在持续，并购总价金额持续上升，并购规模持续扩大，且增长速度惊人，有相关统计称：1990 以后的十年间，全球并购价值额增长了近 7 倍。 我国公司并购的历史可以追溯至 20 世纪 80 年代，我国的第一件并购案为1993 年，深圳宝安集团收购了上海延中实业股份公司总股本 19.8%的股权。从20 世纪末 21 世纪初开始，我国公司并购交易的数量越来越多，单笔规模也越来越大，且增长速度惊人，势头强劲。即使是在大多数国家经济都受到金融危机冲击的 2008 年，我国大陆并购数额不减反增，2008 年年末我国并购交易累计总额突破 1600 亿美元，成为亚太地区（除日本外）最大的并购市场。2008 年之后欧美及日本并购市场由于金融危机的影响发生了大福缩水，我国的并购市场却依然处于强势增长中。 公司并购的快速发展带动了对公司并购的研究，使得公司并购理论成为西方经济学中最活跃的领域之一，研究的方向主要集中在公司并购是否真正创造了价值，但这些数量众多的研究却没有一致性的结论。笔者认为，除了公司并购本身的复杂性、以及不同的地域背景和经济环境等影响了研究结果之外，绩效评价指标的选取也是很关键的一环。目前，研究并购绩效所采用的绩效评价指标多种多样，传统的评价指标有净利润、每股收益、股权回报率、资本净利率、销售净利率等等。除此之外也有一些新的评价体系出现，如 EVA（经济增加值， EconomicValue Added)， EVA 强调的是净利润要超出全部资本成本，即超出债务资本成本和权益资本成本的总和，其最大的特点是能够反映公司的真实价值，目前已经为国外公司广泛应用，在我国尚未普及 我国对研究并购绩效所采用的不同评价体系的对比研究仅限于在理论上分析彼此的优缺点并给出建议。事实上，EVA 等概念一经引进便被广泛应用于评价公司并购绩效的而研究中，但对这些指标衡量并购绩效的有效性分析仅有理论研究并无实证，所以针对公司并购对绩效指标的有效性做实证研究是非常有必要的。 二、文献综述 （一）国外综述 西方是公司并购理论的发源地，因此对并购绩效的研究开始的也早，关于并购绩效的实证研究目前已经有了不少，主要的研究路线分为种：计算并购前后股价的变化是否有可观的超额收益，比较并购前后的财务指标分析公司经营绩效的变化。下面按照时间顺序列出了各个时期标志性的实证研究。 Geoffrey Meeks(1977)计算了 1964 至 1971 年英国本土发生的 233 个成功