第八讲 现金流估价模型.docVIP

第八章 现金流估价模型 第一节 股权资本自由现金流估价模型 一、定义与计算 1、股权资本自由现金流贴现模型把股权现金流由红利推广到公司在履行了各种财务上的义务后剩下的所有现金。股权自由现金流是指满足公司持续经营所需费用后的剩余现金流。 2、股权自由现金流（FCFE）的计算： FCFE = 净收益 + 折旧 – 资本性支出 – 营运资本追加额 – 债务本金偿还 + 新发债务 若公司以目标负债率( 为资本净损害和营运资本追加额进行融资，且通过发行新债来偿还旧债本金，则FCFE可以表示为： FCFE = 净收益 – (1- ()(资本性支出 – 折旧) – (1- ()营运资本净增量 3例子见教材P118-119 二、红利不同于FCFE的原因： 1、为了保证红利稳定性，当FCFE发生变化时，如果预期未来这种变化不一定会延续，则红利会保持不变。 2、出于未来投资需要，公司将保留部分FCFE作为未来投资的资金来源。 3、税收因素。当红利所得税高于资本利得税时，公司会发放较低的红利；当投资者偏爱现金红利或税收政策对支付红利有利时，公司可能通过举债或发行新股来支付比FCFE更高的红利。 4、公司常把红利支付额作为未来发展前景的信号，导致红利支付与FCFE产生差异 三、股权资本自由现金流估价模型 （一）稳定增长的FCFE模型 1、计算公式： 股票每股价值P0 FCFE1=下一年度预期的FCFE；r是投资者的要求收益 率；g为股权资本自由现金流的稳定增长率。 2、模型适用范围：公司处于稳定增长阶段，且增长率等于或稍低于名义经济增长率。相对于红利增长模型，此模型更合理。因为稳定增长的公司其红利支付不一定保持稳定（有时高于FCFE，有时低于FCFE）。但若红利支付与此同时FCFE始终保持一致，则两种模型求得的结果是相同的。 3、模型限制条件：模型中使用的稳定增长率必须合理，一般等于或稍低于名义经济增长率。 公司处于稳定状态的假设要求公司必须具备其他维持稳定增长所需的条件，如资本性支出不可远高于折旧额。公司资产应具有市场平均风险。 4、例子见教材P121 （二）两阶段FCFE模型 1、 股票每股价值 = 高速增长阶段FCFE的现值 + 期末价值的现值 其中 即n年末的股票价值， r=n年高速增长阶段投资者的要求收益率 g n = 稳定增长阶段的增长率； r n = 稳定增长阶段股权要求收益率 2、模型适用范围：类似于两阶段红利贴现模型 3、模型限制条件：公司在超常增长阶段内的资本支出可能会远远高于折旧，但在稳定增长阶段，两者的差距应非常小。鉴于此，可以假设在稳定增长时期，折旧刚好能弥补资本性支出；或设定折旧和资本性支出在超常增长阶段的增长率，使两者到稳定增长阶段开始时大致相等。 4、例子见教材P122-123 （三）三阶段FCFE模型（E模型） 1、示意图 2、股票每股价值 g n = 稳定增长阶段的增长率；r n = 稳定增长阶段股权要求收益率 3、模型的使用范围：适用于那些由高速增长阶段过度到稳定增长阶段的有一个渐进过程的公司。模型的特点是：一是资本性支出在第一阶段的高速增长中可能会远远大于折旧，经过第二、第三阶段，两者之间的差距应该缩小甚至为零；二是风险随着FCFE增长率的下降而减少，公司的β值减小，最终趋向于1. 4、例子见教材P125-127 四、红利贴现模型与FCFE贴现模型的比较 A两者计算结果基本相符: 1、公司红利支付额 = FCFE。 2、公司红利支付额 FCFE，但多余的现金投入到了净现值为零的项目中。 B、两者计算结果不相符 1、当红利支付额 FCFE时，公司不得不通过发行新股或债务来支付红利。导致公司杠杆比率过高，或支付高额发行成本，或应缺乏足够资本而不得不放弃较好的投资项目，从而降低了公司价值。 2、当红利支付额 FCFE，但多余的现金只得到低于市场利率的利息，或投入到了净现值为负的项目中，导致公司价值下降。 3、应用（1）FCFE模型计算结果大于红利贴现模型得当的结果时，两者的差价部分反应了掌握公司控制权的价值——对红利政策的控制权。（2）FCFE模型计算结果小于红利贴现模型得到的结果时，对公司能否在今后顺利支付预期红利应引起注意。（3）当一家公司被收购或其管理层变动可能性很大时，用FCFE模型求得的结果更准确；当公司控制权的变动很难发生时，用红利贴现模型求得的结果是判断股价是否合理的更好标准。 第二节 公司自由现金流贴现模型——对公司价值的估计 一 概述 1、该模型是对公司整体的估价，既包括股权的价值，又包括债权的价值。与之前的模型有质的区别。 2、公司自