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集团财务公司对成员企业投资价值的影响 　　内容提要：集团财务公司是企业集团内部融资的资本市场，其实际运行的作用是降低了成员企业的融资成本、提高了资金使用效率，还是加剧了集团与成员企业的代理冲突、增加了代理成本，这对于外部投资者对集团成员企业的投资决策具有重要的参考价值。对此，本文以2010-2013年A股上市公司的数据计算行业平均代理成本、资产负债率、Z得分、净资产利润率，并与拥有集团财务公司的成员企业的相关数据进行差异显著性分析。研究发现：集团财务公司收紧了成员企业现金流，加大了对成员企业的监控，触动了成员企业管理层利益，提升了成员企业的代理成本，影响了成员企业的经营业绩；从整体利益考虑，集团财务公司掏空了成员企业，致使成员企业的财务风险高于同行业的平均水平，成员企业管理人员的在职消费水平大于或等于同行业的平均水平，但投资者收益却与同行业的平均水平没有显著差异。因此，对拥有集团财务公司的成员企业的投资风险更大。 　　关键词：财务风险；代理成本；投资者收益 　　中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1001-148X（2017）04-0122-07 　　随着我国企业集团的大量涌现，集团的成员企业在集团内部的融资行为逐渐普遍化，企业集团的内部融资目的在于加强对集团成员企业资金的管理、降低成员企业融资的成本、提高资金的使用效率。但是，集团财务公司的成立会对独立经营的成员企业带来什么影响，是否加剧了集团总部与成员企业之间的代理冲突、增加了成员企业的代理成本，关于这些问题的研究对于外部投资者判断上市公司的投资价值具有指导意义。 　　一、研究假设与研究设计 　　企业的集团化是增强企业控股、实现混合所有制发展的有效途径，企业集团内设财务公司是依据《中华人民共和国公司法》和《企业集团财务公司管理办法》成立的，目的是为集团成员企业技术改造、新产品开发及产品销售提供金融服务，集团财务公司拥有对成员企业绝对的控股或相对控股，集团财务公司的设立在一定程度上促进了集团内部资本市场的发展。在企业的所有权和经营权相分离时，企业的管理者会为谋取自身利益损害股东利益，从而发生了第一类代理问题；集团总部通过超长的控制链、交叉持股、发行双重投票权股票等方式，最终获得对集团成员企业的控制权，并导致集团总部与成员企业之间出现第二类代理问题。尽管我国的企业集团可以通过股权实现对成员企业的控制和管理，理论上可降低管理者与外部投资者之间的第一类代理成本，但集团总部利用其对成员企业的控制权而谋求超过控股权的私利，致使有价值的投资项目没有适当的资本配置，导致集团财务公司未能发挥提升集团内部资本市场运营效率的作用（纳鹏杰和纳超红，2012），却在一定程度上增加了成员企业的财务风险；尽管适当的内部治理机制是减少代理成本的有效手段，外部监督有助于规范集团的内部治理，但集团财务公司是受中国人民银行监督和管理的集团内部资本配置的法律实体，不仅拥有集团内部资本的支配权，还掌握了成员企业剩余收益的控制权、获得了额外的非正常收益。因此，集团财务公司的成立没有实现上市公司的价值增值，却导致成员企业的经营业绩变差，在一定程度上增加了集团总部与成员企业之间的第二层代理成本。 　　成?T企业在集团财务公司成立后业绩变差，究竟是因为集团总部与成员企业之间代理矛盾的激化造成了更大的代理成本，还是其他原因？在职消费是代理成本的一种表现形式，集团财务公司的成立对成员企业的代理成本有所约束，是否降低了成员企业经营者的在职消费可用管理费用来衡量（Johnson等，2005）。另外，我国企业经营者的在职消费具有一定的隐蔽性，设立集团财务公司的目的是减少成员企业管理层的机会主义行为。闲置现金流量和内部股权比例可以用来计量代理成本（Sung，1994），经营费用率（经营费用/主营业务收入）和资产利用率（主营业务收入/总资产）可以用来衡量代理成本（AngCole和Lin，2000），财务费用中的利息净支出会对损失及相关手续费等财务费用与代理成本无本质关系（吕长江等，2002），可剔除掉这一部分内容，用管理费用率、营业费用率和总资产周转率来衡量代理成本；营业费用（运输费、装卸费和包装费）与代理成本关系不密切（宋力和韩亮亮，2005），可用管理费用率和总资产周转率来激励代理成本（苏坤，2007）。因此，本文提出如下假设： 　　H1：集团财务公司的成立增加了集团成员企业的代理成本。 　　由于集团各成员企业是独立的法人实体，各自为政的筹资和融资活动增加了企业集团的财务风险，那么集团财务公司的成立是否会增加成员企业的财务风险呢？企业集团内部形成的资本市场实现了集团内部融资约束的放松，但也导致了集团整体和成员企业财务杠杆的增大；集团财务公司的成立并未致使成员企业的公司市场价值发生显著变化，却显著地提高了成员