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风险管理模型，作用究竟有多大？1 陆健瑜，FSA, FIA, FIAAust 香港辅成咨询有限公司 一、金融危机与风险管理模型 1973年，诺贝尔经济学奖得主Fisher Black和Myron Scholes教授发表了关于期权定价的理论模型，从而将金融数学引入了一个新时代。从那以后，人们不断地提出各种金融数学模型，用于描述金融市场运行模式，设计降低风险的管理策略。 然而，每十年左右发生一次的金融市场危机，又不禁使我们对这些模型产生了质疑。著名学者Nassim N. Taleb在其名著《黑天鹅》Black Swan, 2007）中，称这种现象为“伪钟形曲线数学”（Phony bell curve-style mathematics）。Taleb在金融数学特别是随机数学领域有很高的造诣，曾任期权交易员、数学研究员、教授，是衍生性金融商品先驱、避险基金公司创办人、随机性和金融数学的专家。《黑天鹅》中指出，人们执迷于经验累积的已知事物，但以归纳法为基础的科学无法有效预测未来；而那些预期之外的，往往才是真正影响重大的。关的资料。 为了应对和更好地管理金融风险，最近20多年来，人们纷纷提出广泛应用于金融领域的各种数学模型，最普遍的一个假设是：股价变化服从正态分布。关于这一假设，Nassim Taleb曾有一段很有意思的评论，他认为，正态分布和现实世界真实分布之间的区别就如中庸主义世界和极端主义世界的区别。在中庸主义世界里，是服从正态分布的，极端事件很少出现。相反，极端主义世界不服从正态分布，更接近于指数定律，一个极端事件的发生能够改变整个世界。在现实社会里，许多社会变革和信息产品都属于极端主义世界。Kolmogorov-Smirnov 检验和Anderson-Darling检验。结果发现，约有一半未通过正态性检验。这说明，大多数个股的股价变化是不服从正态分布的。 理论上，一个标准正态分布的尾部概率为（如下图所示）： 或者 当变量X不服从正态分布时，其偏度、峰度及其他高阶矩均不等于0，根据Cornish-Fisher 展开式可得： +…… 其中， 为偏度系数， 为峰度系数。 如果偏度及其他更高阶矩均为0，那么这一展开式将简化为正态分布表达式。在现实中，这些系数往往显著偏离0，而人们却经常忽视这一点。 因为正态分布假设本身与真实分布有较大的偏离，所以人们采用观测到的无风险利率和市场波动率，无法计算得到正确的衍生证券价格。于是，人们反其道而行之，通过无风险利率和衍生证券市场价格的观测值来推算波动率，即隐含波动率。这是一种误称，因为实际上并不存在“隐含波动率”这一概念，它其实是代表波动率、偏度、峰度以及更高阶矩联合作用的一个数值。 因此，常规的衍生产品定价公式，特别是著名的Black-Scholes公式，对衍生产品的定价是不适当的，因为在一个等式中包含了两个未知变量。 隐含波动率(Implied Volatility)和历史波动率(Historical Volatility)之间的关系可由从Cornish-Fisher 展开式导出的以下近似公式得到： 隐含波动率＝历史波动率 × 以上方程所表示的关系，只是一个粗略的估计，因为我们并不清楚在某个具体情形下3阶矩及3阶以上更高阶矩的影响有多大。若这一估计得到的结果与隐含波动率有很大的差距（这种情况并不少见），我们只能推断所谓的“隐含波动率”中已经包含了市场因素对未来波动率变化的预期，而这种预期往往只是猜测而已。这样一来，隐含波动率及相应的Black-Scholes定价公式就变得更不可靠了。 另外在教科书中经常被忽略的是假设是，所有模型对市场的流动性都有一个隐含假设，即假设对每一个卖方，都存在一个相应的买方，而这一点恰恰可能是最重要的。事实上，LTCM就在这点上遭受了惨痛的教训，当他们被迫决定出售资产时却找不到买方来接盘，从而导致了最终的悲剧。 此次次贷危机中最典型案例之一是2008年3月16日贝尔斯登，贝尔斯登华尔街最著名、最受尊敬的投资银行之一贝尔斯登倒闭最直接的原因是资产缺乏流动性，2007年底，华尔街已有传闻声称其资本金不足，流动性下降，于是交易商渐渐不愿与其合作，主要银行也逐渐拒绝其资产抵押，致使流动性风险急剧上升，最终迫使贝尔斯登。）。就适用期限而言，这一法则适用于短期模型，但对长期模型则不一定令人满意。期限越长，模型的可靠性就越低，而保险模型的期限总是长于证券交易模型。就适用范围而言，保险模型用均值估计较为可靠，而若用尾部期望估计则很有可能出错，因为我们对于尾部分布知之甚少。不要用任何数学模型去计算尾部期望，这一点非常重要。金融市场受大量人的心理因素的影响，每当我们认为自己得到了正确的结论时，历史却偏偏证明我们是错误的。 衍生证券模型适用的情形： 短期模型