IPO定价及询价机制反思-耿建新.PDFVIP

PO 价及询价机制反思 耿建新 张驰 摘要：我国证券市场借鉴美国等发达资本市场的IPO 定价方式于2005 年正 式引入询价制度，并分别在2009 年、2010 年及2012 年三次对包括新股发行询 价制度在内的新股发行体制进行改革。对我国资本市场“三高”现象的发行定价 情况进行分析表明，“三高”现象是我国资本市场市场化改革中阶段性的必然现 象，是由于市场约束机制缺失、市场结构不合理等因素造成的，应从制度设计层 面进行深层次改革。 关键词：新股发行制度改革；IPO 发行制度；“三高”现象；询价制度 作者简介：耿建新，中国人民大学商学院会计学教授、博士生导师。张驰，中国人 民大学商学院博士生。 中图分类号：F8309 文献标识码：A 新股发行的“三高”指高发行价格、高市盈率和高超募资金。发行价格等于 每股收益与市盈率的积，因此在发行人每股收益确定的情况下高发行价格与高市 盈率是同一概念。超募资金等于发行股数与发行价格的乘积再减去计划募集资 金，在我国目前的制度约束条件下发行股数是依法确定且不能更改的，而计划募 集资金数额是由发行人按照企业的实际投资需要在申报发行前确定的，因此发行 定价就非常重要，发行价格决定了超募资金。因此 “三高”现象的关键因素在于 发行价格，发行价格的高低决定着高市盈率与高超募资金。在现行的发行审核制 度下，发行价格的确定是在询价基础上由发行人与主承销商协商定价，因此在现 行资本市场制度约束下询价是否有效就成为决定“三高”现象的关键环节。 在新股发行方面，新股发行“三高”现象引起市场越来越多的关注与非议， 特别是创业板开设以来，创业板上市公司发行的“三高”现象越发突出。本文针 对我国新股发行“三高”现象进行分析，试图探讨造成“三高”现象的真正原因， 以期对我国发行制度改革有所裨益。 我国发行询价制度的演进 我国的发行制度从股票市场建立到现在经历了审核制及核准制两个阶段，同 时新股发行价格也经过了行政指导及现在的询价基础上的协商定价两个阶段。 2004 年12 月7 日，中国证监会发出《关于首次公开发行股票试行询价制度若干 问题的通知》，从2005 年开始我国新股发行定价实行询价制度。 我国发行定价市场化改革是从2005 年开始，2006 年5 月证监会发行监管部 以部门函（发行监管函［2006］38 号）的形式发布了 《关于做好询价工作相关 问题的函》， 2006 年 9 月颁布了 《证券发行与承销管理办法》标志着我国新股 发行询价制度基本确定。在实行询价新度的初始阶段，由于市场约束力较弱，且 我国股票市场供应有限，造成新股首日涨幅较大，但中小投资者中签率较低，投 资者颇有非议。 2009 年 6 月证监会发布了 《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意 见》（证监会公告［2009］13 号），此次改革的主要目的是淡化行政指导，形成 进一步市场化的价格形成机制；同时重视中小投资者参与新股发行的意愿，并向 有意向申购新股的中小投资者适当倾斜；同时加强信息披露和风险提示。此次改 革中提出不再按照资金量配售股份，这样就有效提高了资金量较小的中小投资者 申购新股的中签率。 改革后新股定价在定价市场化方面有了很大进步，但高市盈率现象依然严 重，主要原因在于20%的网下发行量对于机构来说影响不大，各机构只需很少的 资金就可以询出远超过发行人市场价值的发行价格来，高市盈率的后果仍然由 80%网上中签的中小投资者来承担。 为了 大各询价机构的责任，2010 年10 月证监会发布了 《关于深化新股发 行体制改革的指导意见》（证监会公告［2010］26 号），进一步提出增强定价信 息的透明度，发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况。同时 扩大询价对象范围，主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期 投资取向的机构投资者参与网下询从配售。 此次发行中最重要的一项举措是进一步完善报价申购和配售约束机制，合理 设定每笔网下配售单位的配售量，以促进询价对象认真定价，并提出完善发行回 拔机制中止发行机制。在实践中各个询价对象的基本中签的投入资金量在 2000 万元左右。由于投资资金量增加各个机构在进行询价时会更加独立、谨慎。 但由于首日发行供应量有限，首日爆炒且涨幅较大，造成大量中小投资者炒 新套牢