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中国的货币超发问题研究 ——M2/GDP 过高的原因、影响与未来趋势研判 中国民生银行研究院 2017 年 7 月 课题组成员 课题组组长 黄剑辉 中国民生银行研究院院长 课题组成员 应习文 （总撰） 王静文 刘德伟 任 亮 袁雅珵 刘 杰 刘桂林 张雨陶 孙 莹 中国的货币超发问题研究 摘要 摘 要 “货币超发”是近年来流行于中国经济和金融学界的说法。所谓“货币超发”， 通常指的是由于货币量发行过多，导致货币存量（通常采用M2 为指标）的增长 高于产出（通常采用名义GDP 衡量）的增长，从而可能引发通货膨胀、资产价 格泡沫、信贷风险与汇率贬值等问题。关于“货币超发”观点最有力的证据便是 近年来我国M2/GDP 比重的不断上升。因此，我们将从M2/GDP 这一关键点入 手，来探讨我国的“货币超发”问题。 第一章回顾了中国各口径货币量占GDP 比重的历史变化及对应的经济周期 情况，分析了“货币超发”的理论由来和可能引发的问题；第二章从货币发展的 历史视角，理清了货币与信用（债务）创造的内涵与相互关系，梳理了当前我国 货币创造的五种来源，从来源和影响因素两个维度对我国历年的M2 增长进行分 解，并预测了短期的M2 走势；第三章从各国横向比较的维度，比较了中国与世 界各国 M2/GDP 的发展历程；第四章从全球共性和中国特有因素两个维度分析 了中国形成高M2/GDP 背后的原因；第五章通过建立多国面板模型，对M2/GDP 升高背后的原因进行检验；第六章利用VAR 模型探讨了我国货币增长、M2/GDP 与经济增长和通胀的因果关系；第七章通过建立多国动态面板模型，探讨了货币 扩张与金融危机的关系，并预测了我国发生金融危机的概率；第八章通过 VAR 模型探讨了M2/GDP 与币值稳定的关系；第九章利用Logit 曲线非线性估计，回 归并预测了世界各国M2/GDP 的长期走势；第十章给出了主要结论与政策建议。 一、中国的货币超发问题 我国各货币量占GDP 比重的历史变化。历史上我国M0/GDP 的比重呈现先 升后降的态势，整体保持平稳，由 1986 年的 11.7%下降至 2016 年的 9.2% ； M1/GDP 的比重整体呈现小幅上升的趋势，由 1986 年的40.8%升至2016 年的 65.4% ；M2/GDP 则经历大幅上升，由1986 年的64.8%升至2016 年的208.3%. 我国货币增长与经济增长和通货膨胀的变化，可以分为6 个阶段。第一阶段 （1987-1990 年）为严重滞涨阶段；第二阶段（1990-1996 年）为经济快速复苏至 过热时期；第三阶段（1997-2003 年）为东南亚金融危机及复苏阶段；第四阶段 3 中国民生银行研究院 版权所有 转载请注明出处 本报告所载资料仅供参考，所引用数据为当前发布，可能随时间进行修正而发生改变。 中国的货币超发问题研究 摘要 （2004-2008 年）为第二次增长加速至过热阶段；第五阶段（2008-2011 年）为全 球金融危机阶段；第六阶段（2012 年至今）为低增长、低通胀与低货币增速阶 段。 货币超发可能引发的问题。一是 M2/GD