第十期：内部及外部投资者：银行贷款、普通公司债、和可转换公司债券的选择.pdf

上证联合研究计划第10 期课题报告 内部及外部投资者：银行贷款、普通公司债、 和可转换公司债券的选择 中欧国际工商学院－香港中文大学财务系联合课题组 课题主持： 何佳 朱宏晖 课题研究与协调人：上海证券交易所 卢文莹 课题研究员：朱宏晖 曹敏 课题组名称：中欧国际工商学院－香港中文大学财务系联合课题组 日期 2003年11月15日 - 1 - 内部及外部投资者：银行贷款、普通公司债、 和可转换公司债券的选择 中欧国际工商学院－香港中文大学财务系联合课题组 内容摘要 我国上市企业公司治理中存在着严重的代理人问题，其中一个主要来源是内部投 资者者和外部投资者的利益冲突，并主要表现在道德风险和过度投资问题上。我们认 为，企业的行为是内部投资者利益最大化的决策结果，由于内部投资者和外部投资者 利益不一致，企业的行为可能损害外部投资者的利益。本文研究企业融资过程中，内 部投资者和外部投资者间的利益关系，主要研究企业使用可转换公司债这种融资工具 时，内部投资者和外部投资者之间博弈的结果。首先，我们建立了一个理论模型，用 以分析道德风险和过度投资问题在内部投资者和外部投资者博弈过程中的影响，研究 它们在不同债务融资工具中形成的成本。本文的理论模型是对现有金融文献的贡献。 其次，通过我国企业提出转债预案的实证研究，分析了我国上市公司提出可转债预案 的偏好和对外部股权投资者的影响。 本文第一部分讨论了我国目前证券市场上存在的一些问题，指出控制权利益和普 通投资者利益的差别和研究控制权利益决策模式的重要性。我们认为，保护普通投资 者权益必须在承认控制权利益的合理性基础上对控制权利益加以限制，防止控制权利 益对普通投资者利益的侵犯。 第二部分是对目前一些研究文献的综述，包括控制权造成的代理人问题、企业发 行可转债的目的和要解决的问题、企业债务融资中道德风险和过度投资问题。 第三部分，我们用一个博弈模型分析了不同债务融资方法中，道德风险和过度投 资问题形成的成本。从模型分析看，在三种债务融资方式：普通公司债，银行贷款和 可转换公司债中，可转债在解决道德风险和过度投资问题中效果最差。这对于发展我 国债务融资市场有重要指导意义。在我国目前的债务市场中，普通公司债发行量很 小；受政策限制，普通企业发行公司债比较困难。另一方面，银行在发放贷款过程中 没有起到金融中介真正的作用，对贷款项目的监控不够。由于这两方面的缺陷，我国 - 2 - 的债务市场是不完善的。而我们的理论模型表明，单一发展转债市场不能够完善债务 融资市场。 第四部分，我们研究了提出可转债预案的上市公司在资产负债率、现金资产占流 动资产比例、净资产收益率、净资产/市值比率和流通股比例上同其他公司的差异，并 用二元回归模型分析了上市公司提出可转债预案的偏好。从我们的分析结果看，企业 在对待转债和增发的态度上有差异，反映出转债在债务融资方面的属性对内部投资者 形成了一定的约束。在对行业的偏好分析中，我们发现我国金融行业有比较强的发行 可转债的倾向。考虑到我国金融企业在中介服务上的收益不高，也就是企业的竞争力 较弱的现状，我们认为在批准金融企业发行可转债上应采取慎重的态度。 第五部分中我们研究了企业转债预案对股票行为的影响。股票价格行为反映了外 部股权投资者对于企业转债融资的态度。我们的研究表明，在转债预案公告当日，公 司股票有明显的下跌，说明外部股权投资者将企业发行转债看作利空消息，认为会损 害他们的利益。对累计超额收益的研究表明，企业在转债预案公布前后的累计超额收 益率是负的，而且企业在转债预案公告前累计超额收益率已明显下降，说明企业在提 出计划前消息已为市场掌握。平均累计超额收益率为负似乎表明外部投资者在企业选 择可转债融资方案时，企业外部股权投资者利益受到损害。 根据我们的研究结果，我们提出的主要政策建议有：(1)加强对控制权利益的监 管，保护外部投资者利益；(2)开通直接债券融资渠道；(3)发展银行