产品市场的竞争程度对企业融资行为的影响.pdf

维普资讯 中山大学研究生学刊 (社会科学版) 第27卷第3期 J0uRNALOFTHEGRADUATES VOL．27No3 2006 SUNYAT—SENUNIVERSITY (SOCIALSCIENCES) 2006 产品市场竞争程度对企业融资行为的影响 王大鹏 【内容提要】许多研究表明我国上市公司存在较强的股权融资偏好。国内学 者根据代理理论认为股权融资过多的企业未能充分利用财务杠杆而使企业绩效 下降，而本文主要从产品市场竞争对资本结构影响这一角度来研究上市公司的 融资行为。研究发现，上市公司的股权融资偏好和上市公司治理结构不完善、 代理问题严重等体制和政策因素有关，但是，激烈的产品市场竞争也是导致企 业采用低财务杠杆的重要原因，而且 由于这一原因而导致的财务保守行为是合 理的，它是企业为避免财务风险提高产品市场竞争能力而采取的战略行为。 【关键词】产品市场竞争 融资行为 资本结构 股权融资偏好 一 、 引 言 不同融资方式对公司治理结构、公司经营策略、公司盈利能力和公司发展能力的影 响明显不同。企业如何根据 自身特点和外部约束选择一个最优的资本结构是企业融资理 论所要研究的主要问题。自1958年Modigliani和MiUer的开创性论文发表 以来 ，资本结 构理论发展迅速，国内学者也做了大量研究。很多学者认为我国上市公司存在显著的股 权融资偏好 (黄少安和张岗，2001；阎达五等，2001)，表现为融资首选配股或增发。 国内学者对这一现象的解释主要是从股权结构角度考虑的。刘娥平 (2004)认为，由于 我国上市公司股份分为流通股和非流通股 ，而且非流通股股东一般处于控股地位，他们 从 自身利益出发会倾向于使用股权融资。这些解释有一定的合理性，但是 ，是否还有其 他因素造成了上市公司的股权融资偏好?此外，国内许多学者认为股权融资将产生严重 的代理问题 ，较低的资产负债率使企业未能充分利用财务杠杆 ，企业绩效下降，因此国 内企业过高的股权融资比例是不合理的。如果我们转变研究视角，上市公司的股权融资 偏好是否对公司的长远发展有积极意义呢? 以往研究考虑的主要是企业的内部因素，忽视了企业的融资决策是在：不确定和复杂 的环境下进行的。20世纪80年代中期以来，国外学者已经将产业组织理论和公司财务 理论结合在一起形成了战略公司财务的观点。Brander和Lewis(1986)认：为，由于有限 责任效应，在产品市场竞争中，企业债务的增加使其相对于竞争对手来说更具有进攻 + 收稿 日期：2006—02—25 维普资讯 产品市场竞争程度对企业融资行为的影响 性，这种进攻性的存在使其在产品市场竞争中处于一种策略优势。为了保证企业在产品 市场竞争 中采用较有攻击性的策略，公司选择正 的债务水平。Bolton和 Scharfstein (1990)认为 Brander和Lewis模型只考虑了企业的资本结构对产品市场竞争的策略效 应，而未考虑到企业不同的融资政策对企业内部代理问题的影响。他们用掠夺性定价理 论 (predatorypricingtheory)分析了企业融资决策与其产品市场竞争的关系。他们的模 型认为高财务杠杆公司将成为产品市场上的弱势竞争者。从事掠夺性定价行为的企业可 能通过提高产量或降低价格使财务杠杆高的企业破产并退出市场以使其在将来获得巨额 资金。考虑产品市场竞争后，Myers(1984)的优序融资理论受到质疑。Noe (1988) 认为当企业未来现金流难 以预测时，管理层会优先选择股权融资而不是债务融资。 Viswanaht (1993)认为当管理层预期未来投资项 目很可能遭受巨大损失时，即使企业 目前有大量现金或可以用债务融资，管理层仍然倾向于外部股权融资。 本文首先依据相关理论提出研究假设：产品市场竞争程度和企业的财务杠杆之间存 在负相关关系，然后利用上市公司数据对研究假设进行检验，以正确认识两者之间的关 系并为公司进行科学