内地房企不可回避及高负债运转模式-刘笑宇.docxVIP

内地房企不可回避的高负债运转模式 刘笑宇6月21日，美资研究机构香橼投资（Citron）报告做空恒大地产，称恒大已经资不抵债，一直向投资人汇报虚假的信息。恒大地产H股当日收盘报3.97港元，下跌0.51港元，跌幅为11.38%，成交37.14亿港元，遭受的巨大损失。调查显示，去年以来中海、绿城以及龙湖等地产公司也遭到境外机构不同程度的做空。而且标普、穆迪等评级机构也给予部分房企流动性枯竭、偿债能力下降的警示。香橼对恒大最主要的指控就是在以参股公司的名义对外借款时，由恒大提供担保，形成表外负债，涉嫌故意低报债务，根据香橼的报告计算，恒大的负债率已经达到148%。这对于负债率本身已经很高的房企来说，会在很大程度上重挫投资者信心。中国内地几大房企的负债率基本都在60%以上，甚至有些企业的负债率已经超过业内公认的警戒线为70%。图1 内地房企资产负债率在内地上市的“招保万金”四强中招商和万科的资产负债率呈上升趋势，保利和金地稳中有降。在港上市的四家代表企业中富力、碧桂园和恒大2011年的负债率都处于警戒线之上，并且遭到做空的恒大的负债率最高。即使像万科这样保守的企业，很早就开始有意识降低负债率，在扩张的同时，依然摆脱不了负债率上升的局面。图2、香港房企资产负债率对比图2香港四大房企的负债率，不难发现除新世界外，其他几家房企的负债率都在30%以下，而且都有下降的趋势。为什么内地和香港的房企差别会如此之大？一方面原因在于土地制度的不同，内地的土地供应的供需关系使得地价连年上涨。即使在调控政策紧缩的环境下，依然阻止不了土地溢价的浪潮。根据链家地产监测的土地市场交易数据，6月份以来，全国20大重点城市土地平均溢价率达到14.6%，其中住宅平均溢价率为12.75%，商业用地溢价率为18.85%。这使得企业在扩张发展时不得不负责买地。因此，布局香港、澳门和内地的中海在一定程度上分散了内地土地溢价对负债率的影响，到2011年下降到60%以下。另一方面在于房企发展的模式，还没有完全从粗放式中转变出来。那些房企被机构披露的融资成本高企、虚增利润、流动性枯竭等问题，也是多年来国内房地产企业高速、粗放发展中面临的通病。虽然，做空机构可能存在是一种对冲机制的设置，然而投资者尤其是境外投资者借助香橼和浑水等一些做空机构的力量，去寻找上市公司的各种漏洞，从而有效降低监管的成本。然而，更为现实的是，香橼做空恒大为中国房企敲响了警钟。中国的房地产企业需要反思习以为常的高负债运转、财务不透明，以及粗放式的经营模式。这也是中国房企赢得境外资本亲睐的必由之路。（完）补充阅读：对美国的四大房企调查研究发现，美国的Pulte在09年以13亿美元（2009年底资产总额69亿美元）收购了四大房企中的Contex之后，负债率高升，到2010年、2011年有所回落但是还处于高位。Lennar和D.R.Hortor的负债率都相对较低而且下降的趋势很明显。美国的几大房地产企业负债率高于香港的原因主要在于次贷危机的影响，但是美国的房地产企业发展模式相对更加趋向集约型和专业化，负债率低的房企风险也相对较小，在经济不景气的情况下更容易受到投资者亲睐。图3、美国房企资产负债率