非流通股与非公开发行股权及定价研究.docVIP

非流通股与非公开发行股权的定价研究 ［摘要］国有资产按评估值定价存在严重的缺陷——资产的内在价值本质上是无法评估的由会计的历史成本计价原则导出的资产评估值往往使优质资产的内在价值高于其评估值国有资产在转让中流失；劣质资产的内在价值低于评估值因而按评估值定价将无法实现转让国有资产将在经营性亏损中流失但是放弃评估值定价的实质是在国有资本的所有者没有设定保留价格的条件下放弃对代理人的约束由此将造成更大规模的国有资产流失加快实现国有经济战略性调整和国有资产保值增值的当务之急是建立竞争性的国有资本退出市场［关键词］非流通股；净资产；证券市场 　　　　 　　一、净资产是非流通股定价的基础 　　 　　非流通股与非公开发行的股权的交易市场由于交易的大宗性和不连续性而不存在庄家和散户因而非流通股也就不会存在像流通股那样的庄散博弈定价机制那么股权在非公开股权市场上的定价是不是符合成熟市场中的股权定价一般理论呢笔者认为答案是否定的原因还是在于监管当局对公开的股票市场的发行管制禁止非流通股拆细交易因而广大中小投资者被排除在非流通股交易之外加之国有经济战略性调整和国有资本与民营资本实力对比悬殊等原因形成了非公开股权市场上股权供给远大于股权投资需求 　　对国有资产定价而言国资管理部门在国有股权委托人的虚拟性和代理人交易制度条件下不得不硬性规定国有股权定价的主要依据是净资产价值这一定价原则在国有股权转让过程中因国家政策明文规定而成为唯一的定价基础并且在国有股权转让的示范效应和股权价格联动效应作用下使得净资产定价原则成为风险投资市场和企业并购市场上的非国有股权交易的定价基础 　　从国家国资委公布的相关规定来看国资委对非上市国有企业改制中涉及的国有资产定价的意见是“向非国有投资者转让国有产权的底价或者以存量国有资产吸收非国有投资者投资时国有产权的折股价格由依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位决定底价的确定主要依据资产评估的结果同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素”国资委对上市公司的非流通定价的原则是“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价” 　　从国资委监管的角度上看国资委在国有资产定价上只控制底限只要转让价不低于净资产具体实施就是买卖双方的市场行为国资委并没有硬性规定由于国资委在确定国有股转让定价时的权威性因而每股净资产成为国退民进实践中占主导地位的定价方法并且成为所有非流通股定价的主流方法 　　 　　二、净资产定价原则是国有资产转让的权宜之计与次优选择 　　 　　虽然实践中以净资产定价是普遍现象但是从股权市场上流行的观点来看与国有股减持大辩论中占主导地位的“要求国有股按净资产流通反对市场化减持国有股”的观点相反在非公开股权市场上对国有经济战略性调整中国有资产转让定价呼声最高的观点是让市场来定价 　　对国有资产转让和折股的“底价的确定依据是资产评估结果”持不同观点的学者和官员提出国有资产转让应该在过程公平的条件下实现市场化定价他们认为评估值由会计账面价值计算得出它不会等于国有资产的内在价值（真实价值）,不会得到市场的认可因此以评估值作为国有资产转让的底价阻碍了国有资产的流动为打消人们对市场成交价远低于评估值和净资产的会计账面价值是否造成国有资产流失的疑虑他们提出两点理由一是通过在产权交易所公开挂牌交易保证了交易行为的过程公平与程序公正而过程公平将保证国有资产转让与退出的实质公平因而市场化定价不会造成大规模的国有资产流失；二是提出所谓“冰棍原理”即如果国有资本不能迅速退出竞争性行业那么国有企业的低效率所造成的经营亏损会使国有资产像冰棍一样时间越长融化得越多因而应该“树立国有资产只有流动才能保值的观念”实行国有资产市场化定价以推动国有资产流动 　　应该说在当前的国有经济调整中频繁出现的不规范现象说明过程公平做的还很不够推行过程公平有利于纠正或减缓国有企业改制过程的透明度不高存在暗箱操作以及改制过程中发生的内外勾结、隐匿转移、侵占私吞国有资产的违纪违法行为但是也应该注意到如果国资委放任以实现退出为目标的市场化定价那么供大于求的市场因素很可能造成国有资本转让的市场价格远低于其内在价值因而在当前国有资本退出的市场环境中推行市场化定价的实质是在过程公平的名义下将原来掠夺国有资产的违纪违法行为转变成攫取国有资产的合法程序 　　我们认为“冰棍原理”只能说明国有企业改革的紧迫性而不能证明在当前条件下实行市场化定价的公平性以交易的程序公正和过程公平保证交易价格的实质性公平需要满足以下两个条件中的任意一个 1.交易发生在竞争性市场内在充分竞争的资本市场中市场价格就是对资产的内在价值的最好估计买方的竞争保证市场价格至少是买方对资产价值的最大估计从而实现资产的优化配置因而在竞争性