2014年10月份国际经济金融形势评论-中国人民大学国际货币研究所.pdfVIP

No. 1412 研究报告 2014年10月份 国际经济金融形势评论 曹 彤 许元荣 微博·Weibo 微信·WeChat 更多精彩内容请登陆 / 2014 年三季度国际经济金融形势评论 曹彤 许元荣1 美国经济金融形势：美股牛市何时终结渐成焦点问题 （一）三季度总体稳健：PMI 再创新高，GDP 增速向上修正至4.2% 主要数据仍保持强劲态势。9 月工业产出环比增长1.0%，高于预期的0.4%， 创2012 年11 月以来最大升幅。产能利用率达到2008 年6 月以来新高，升至 79.3%，比危机前正常水平仅仅相差0.8% 。制造业PMI 指数为56.6，略低于预 期和上月值，但依然非常强劲，二季度GDP 增速也从4%进一步上修至4.2% 。 非农就业高于预期，但劳动参与率降至新低。9 月美国新增非农就业24.8 万 人，同时8 月非农就业也上修至18 万人，失业率进一步下降至5.9%，这是金融 危机以来失业率首次降至6% 以下水平。尽管如此，美国劳动参与率却进一步下 降，目前已达到36 年来最低水平62.7%，反映国民的整体就业意愿不断削弱。9 月份CPI 为1.7%，从6 月份达到2.1% 的水平之后，近几月通胀水平开始小幅回 落。 美联储会议纪要偏向鸽派，对加息态度开始流露谨慎迹象。9 月FOMC 会议 纪要显示，随着欧元区经济表现差于预期，尤其是美元指数大幅走强，美联储对 于美国经济增长风险以及通胀下挫表现出明显的担忧，对加息态度也开始流露谨 慎迹象。会议纪要强调，美联储的资产购买计划将如期在10 月份结束，目前大 多数官员仍然认为从2015 年中期开始加息较为适宜，但是近期经济数据的表现 使得真正加息时间延后的概率有所增加。 （二）美股牛市何时终结渐成焦点问题 当前的金融市场上，牵动人心的不仅仅是美联储何时加息的问题，还有美股 在创下历史新高之后，会不会在加息预期的作用下结束牛市。市场对此的争论日 益激烈，焦点涉及到以下几个问题：1）根据历史牛市周期的经验来看，美股牛 1曹 彤，中国人民大学国际货币研究所联席所长、中国进出口银行副行长 许元荣，中国人民大学国际货币研究所副研究员、第一财经研究院研究总监 市还能持续多久？2 ）今年以来美股上涨的动因已经从估值上升推动转化为盈利 增长推动；3 ）美联储加息到底会对美股产生怎么样的影响；4 ）强势美元周期对 美股走势的含义如何？ 先看美股牛市周期的长度问题。从历史统计来看，1940 年至今美股共出现 12 次牛市，牛市持续时间的均值为4.78 年，最长的时间达9.5 年，最短为2.1 年，平均回报率达到179%。当前这轮牛市持续时间为5.6 年，虽然超过了历史 平均值4.78 年，但历史上曾有三次牛市周期超过这个长度，分别为7.1 年、6.2 年、9.5 年。单纯从时间跨度来看，美股正在步入“小概率区间”。 再看美股上涨驱动因素。2011~2013 年美股上涨的动力主要来自于估值上升 的推动，比如2012 年标普上涨13%，其中8%来自于估值扩张，2013 年标普上 涨30%，其中估值扩张贡献了23% 。目前，标普指数估值已经达到15.7 倍，高 于2001 年来15 倍的平均估值水平。但进入2014 年，美股的上涨动力开始切换 为盈利增长驱动，今年上半年标普上涨4.8% ，盈利扩张贡献了其中的4% ，这表 明估值上升面临的压力已经很大。 加息早期阶段不会对股市产生强烈影响。90 年代至今的三次加息周期中，加 息前几个月股市表现良好，最少提供5.8%的正回报，而在加息后的3 个月时间 里，美股最多出现6.6%的回调。但从更长的时间周期来看，经济持续稳健以及 市场对加息影响的消化会推动美股重回上行通道。美联储加息一般意味着经济逐 渐切换至繁荣周期，以2004 年为例：格林斯潘承诺美联储仍将在相当长一段时 间维持较低的利率