中国可转换公司债券定价的分析研究.pdfVIP

摘要 从1843年美国纽约ErieRailway公司发行世界上第一支可转换 公司债券(CB)开始，经过不断创新，可转债已经形成了一个庞大的 家族。CB是一种衍生的、复合金融产品，不仅具有债权性，而且具 有股权性，投资人和发行人的权利也不是单一的一种，而是一组，并 且随着时间和情况的变化而变化。前者拥有债权、转股权和回售权， 后者拥有资金使用权、附条件股权和赎回权。 一、研究思路和目的 中国的资本市场还相当年轻和幼稚，可转债引入的时间也不长。 自从1992年深宝安发行第一支可转债以来，到2002年末，中国共计 发行可转债18支(包括国外上市的5支)，融资规模约合150亿元 人民币。与证券市场其他融资工具相比，这样的发行规模只能算作一 个补充渠道，并且基本上是一个品种，对改善资本市场的结构起不到 多大的作用。考虑到优化结构对中国资本市场的重要性，同时证券市 场目前正处于低谷时期，可转债的确有大力发展之必要；但是，发行 的效果却不如人意，首先就表现在投资者对cB的否定——极高的中 签率使得包销商叫苦不迭。商品的供需出了问题，可以通过价格机制 进行调节；同样的道理，CB发不出去，也是供需出现了矛盾，这就 需要对定价问题进行研究。本文的研究对象是CB的发行价格。我国 证监会规定cB发行必须按面值平价发行，但是这一价格从现实上看 是不合理的，那么问题出在什么地方?本文通过分析，认为在转轨时 期，制度对市场乃至资本品的价格都会产生影响，在中国，对CB定 价不能照搬国外的研究结论，也不能仅仅对定价模型中的细枝末节进 行修正而陷入数值计算的难题中，而必须考虑中国资本市场特有的性 质——制度主导发展，这是对cB整体价值的影响，由此就提出了第 二个问题：如何在定价问题上反映出制度的影响程度——这就是本文 的核心三生定纶法。通过实证分析，我们找到了一个比较恰当的指标 来衡量制度对价格的影响程度，也此构造了一个比较符合我国实际情 况的cB定价模型。既然已经证明了制度对CB的价格有影响，那么我 们给出的模型就有一定的现实指导意义：在未来CB的发行定价中应 该考虑到制度因素，至于平价发行的规定限制了不能在发行价格上作 调整，但是可以通过条款设计来体现制度的影响(CB的价值由发行 价和条款设计体现出来)。 写作本文的目的有三个，第一是帮助政府、筹资者和投资者正确 认识可转债这一金融衍生工具的价值。第二是帮助监管人重新认识可 转债在中国证券市场建设中的地位。的确，目前中国证券市场结构优 化的任务很重，但对于像我们这样一个政策推动型的市场来说，产品 多样化和规范化几乎是同样重要的两件事。第三是作为一种尝试，我 们希望通过自己的努力，用定量分析技术，研究一个富有中国特色的 CB定价模型。这个目标的难度可想而知，但我相信，已经有了开头 的正确的事情，肯定会发展下去，必然会有后来的研究者对其进行更 加规范化的研究。 二、本文的研究方法和结构 本文使用了三项标准技术。 第一页是历I力蒯彪经劳学分芴≥琶衣。用经济学方法观察和研究 金融学领域里的事情，国内首推北京大学的史树中教授，正如史树中 教授说的那样，经济学，尤其是微观经济学的分析技术，可以指导金 融研究，但不能替代它。在实证领域，经济学通过人们显示出的偏好， 建立一个个假设和模型，然后通过实际生活中的数据进行验证；而金 融学，也是通过一系列决策人的风险一收益匹配显示出的行为轨迹， 建立模型，然后通过实际生活中的数据进行验证。但金融市场与普通 商品市场有质的区别，那就是包含在金融产品中的高度“不确定性”， 这种特质需要更加复杂的数学工具支撑，因而在技术上给一些经济领 域里的人设置了障碍。在本文中，我们把可转债的定价看成是市场各 主体博弈的结果，这样描述的时候，可转债的内部构造很容易被理解 为三大部分——债权价值、期权价值和制度价值。 第二项是公司价值评佶技术和未定权益定价技术。在佼姆镟谯试 算中，我们使用了价值评估技术——净现值法：在期权价值计算中， 学者在这两个价值的假设上进行了深入研究，认为假设本身不符合中 国的实情，探讨的是相对放宽假设后的数值计算技术；本文回避了繁 琐的数值计算，采用的是传统经典的债权、期权定价模型，这是因为 我们探讨的核心问题是制度对价格是否有影响、影响程度如何以及由 此构造的制度价值范畴。 蒹三砺廷劳童劳撕裂≥le。在本文的核心——三步法计算cB价值 中，使用了计量分析中的对数正态性检验、相关分析、回归分析、时 间序列趋势性检验、非参数秩和检验等技术。