中国购买美国国债及美国长期利率之谜的实证研究.pdfVIP

中国购买美国国债与美国长期利率之谜的实证研究1 李潇 郑辉 摘要: 在 2004 年到2006年美联储不断上调联邦基金利率的过程中，美国的长期利率不 降反升，此现象被时任美联储主席的格林斯潘称之为长期利率之谜。同期中国人民银行的美 国国债持有量也快速增长。本文利用计量经济学的方法，分别在参数不变和参数可变的假设 下对此二者的相关性进行了动态分析，发现中国持有美国国债绝对数量以及相对比例的不断 增加，显著地压低了美国的长期利率，中国因素是造成美国长期利率之谜的一个重要原因。 关键词：美国国债 中国 利率 期限结构 前言 2005年 2 月，时任美联储主席的格林斯潘（Greenspan）在向美国国会作证时提出了美 国长期利率之谜的说法，并对美国当时长期利率与短期利率的脱钩表示出极大的关注。这一 异常情况也引起了学界的兴趣。一些学者从不同的视角建立模型，指出新兴市场经济体为追 求安全资产而大量购买美国国债的行为，压低了美国的长期利率。而中国，作为体量最大的 新兴市场经济体，在当时不仅是美国第二大的债权国，其持有的美国国债的数量也在平稳并 且高速地增长。因此，在全球激烈讨论本次金融危机是否已经过去、并担忧新一轮全球通胀 是否会到来的今天，从回视的角度，对 2004 年6月至 2006 年6 月美国连续的加息过程中中 国持有美国国债绝对数量与相对份额的增长与当时的美国长期利率之谜的相互关系的研究， 不仅可以为相关的理论模型的结论提供实证证据或批评，可能也有助于我们更客观地分析 2008 年全球金融危机的起因，从而深入理解资本市场的系统脆弱性。 本文将分为以下六部分：第一部分介绍美国长期利率之谜，并对当时中国的美国国债持 有情况进行描述；第二部分对已有的解释美国长期利率之谜的文献进行回顾和综述；第三部 分进行参数不变假设下的回归分析；第四部分利用卡尔曼滤波的方法进行可变参数的实证分 析；第五部分对回归结果进行分析和讨论；第六部分对本文的主要结论进行总结。 1 问题的提出 美国长期利率之谜（long-term interest rate conundrum）是时任美联储主席的格林 斯潘（Greenspan）在 2005 年 2 月 16 日向美国国会作证时提出的。在证词中，格林斯潘首 1 作者简介：李潇，复旦大学经济学院世界经济系研究生在读，09210680048@ 郑辉，复旦大学经济学院世界经济系，副教授。 1 2 先指出，利率之谜表现在 ：“十年期国库券的收益率,…比 2004 年春天的时候低了 50 个基 点”。而这一情况，格林斯潘认为是与当时美国经济的现实情况相背离的，并且“最让人感 到吃惊的是近期联邦基金利率在不断的上升。这一状况在美国的历史上是从未有出现过的。” 因此长期利率之谜的本质在于2004年6月至2006年6月美国长期市场利率与联邦基金利率 走向的不相关，乃至在若干时期走向的相反。图 1 反映了这一异象。 图 1：美国长期利率与短期利率 6 5 ) 4 % ( 率 3 利 2 1 0 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 2 4 8 2 4 8 2 4 8 2 4 8 2 4 8 2 4 8 2 4 8 2 4 1 年 年 1 年 年 1 年 年 1 年 年 1 年 年 1 年 年 1 年 年 1 年 年 2 2 年 3 3 年 4 4 年 5 5 年 6 6 年 7 7 年 8 8 年 9 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 8 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 2 0 2 2 0 2 2 0 2 2 0 2 2 0