贺建刚等.2010.难以抑制地控股股东行为：理论解释与案例分析.pdfVIP

难 以抑制的控股股东行为： 理论解释与案例分析 贺建刚 孙 铮 李增泉 (南京财经大学会计学院 210046 上海财经大学会计与财务研究院 200433) 【摘要】近年来，中国证监会不断强化监管，制约上市公司借助关联交易输送利益 ，完善公司治理被认为是可行 的途径。然而，已有研究文献似乎并未支持这样的论点，关联交易也没有得到明显缓解。为此，本文基于一种 新的视角，对控股股 东行为不受约束予以解释。在本文研究中，我们将公司治理 内化于监管政策框架，视为管 制 目标实现的制度执行机制，分析 了产品市场结构因素对公司治理机制约束关联交易效率的影响。研究表明， 尽管市场监管环境 日趋严格，但由于企业集团建构与内部交易市场的刚性结构，致使关联交易普遍缺乏供给和 需求弹性，限制了公司治理的制度执行效率，即使公司治理结构在 内容和形式上基本健全，控股股东行为可能 并不因此得到有效约束。五粮液案例分析进一步支持我们的理论解释。本文结论将有助 于A_4~3重新审视长期以 来对我国公司治理问题的一贯认识和评价，并对完善上市公司关联交易监管具有一定的政策启示。 【关键词】控股股东 公司治理 关联交易 案例 一 、 引言 近年来，大量实证研究表明，新兴市场国家的公司治理水平整体偏低，股权集中和大股东控制的公司治 理模式普遍，加之法律对投资者保护不足，上市公司在经营运作中，更多地体现出公司集团化构建、缺乏透 明度、寻租活动和关联交易盛行等治理特征 (LaPortaeta1．，1999；ClaessensandFan，2002)。具体到我国 资本市场，国内很多学者借用利益输送的概念，探讨我国上市公司大股东通过关联交易来实现控制权私人收 益的治理问题，成为当前的研究热点。这些研究文献的基本观点是，大股东的利益输送行为不仅 “花样繁 多”，而且 “后果严重”，加之大量的鲜活案例①，毫无疑问，如何有效约束大股东行为、减少上市公司关联 交易的市场痼疾，已经成为资本市场上不可回避的现实话题，引起了包括投资者、证监会和新闻媒体等在内 的广泛关注。当前较为普遍的观点是，上市公司大股东之所以屡屡借助于关联交易进行利益输送，其 “屡试 不爽”的主要原因是由于我国资本市场上法律风险缺失，信息披露不透明，尤其是公司治理水平低下 (张光 荣和曾勇，2006；吕长江和肖成民，2006；刘峰等，2007)。由此，中国证监会为了规范上市公司运作，在近 年来制定了一系列约束大股东行为的监管政策，主要是通过数量管制的形式来限制关联交易的发生，而完善 公司治理机制则成为实现这些政策目标的主要途径之一。 然而，尽管我国资本市场法律环境明显改善 (沈艺峰等，2004)和上市公司整体治理水平逐年提高 (南开大学公司治理评价课题组，2004；2007)，但是一部分文献研究发现，完善法律环境和健全公司治 理对减少关联交易的有效性并不明显 (封思贤，2005；叶康涛，陆正飞和张志华，2007；邓建平，曾勇 +本文是国家社科基金项 目 (08BJY021)和国家 自然科学基金项 目 的阶段性研究成果，同时感谢中国博士后科学基金特 别资助项 目和江苏省高校哲社基金项 目 (09SJD790021)的支持。 ① 这样的案例举不胜数，典型的如济南轻骑 (600698)、丰华股份 (600615)等上市公司大股东近似乎 “赤裸裸”地 “抢劫”上市公司 的资源，导致上市公司巨额亏损并被 sT、甚至面临退市风险。 20 和何佳，2007)，公司治理改革对企业行为的规范作用尚需要更多的市场制度予以支撑，但对这种现状的 形成仍然缺乏足够的理解和文献研究支持。考虑到投资者法律保护改善是一个较长的过程，而管制政策在 一 定程度上又可 以替代这种法律保护不足 (Berkmaneta1．，2003)，为此，本文将借用 Beckereta1． (2006)提出的理沦框架 ，来一般性地讨论在既定监管政策下，公司治理结构对约束关联交易发生的有限 作用，并对市场监督机制在一定程度上 “失效”的原因做出解释。鉴于我国资本市场监管政策的有效性 尚不十分明确 (陈_丁孟和高宁，2005)，通过本文的研究，将有助于人们重新审视长期 以来对我 国公司治 理问题的一贯认识和评价，并对如何完善上市公司关联交易的监管具有一定的政策启示 。 以上市公司五粮液为案例，刘峰等 (2004)揭示了控股股