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传统期货交易所选择非盈利性会员制的动因探析 孙秋鹏 内容摘要：从第一家期货交易所（CBOT）建立到其后的近一个半世纪里，非盈利的会员制组织形式一直占有主导地位。对于交易所组织结构的选择问题，国内外学者很少给予关注。本文系统的分析了交易所选择会员制的原因以及选择会员制后为什么绝大多数交易所又采取了非盈利的形式。通过分析得出公开喊价的交易方式使期货商成为市场流动性的主要提供者，只有会员制才能保证期货商的利益使期货商长期为市场提供流动性。而促成交易所选择非盈利的形式主要是因为会员之间的差异性，差异性越大越会选择非盈利的形式。本文的意义在于否定了认为交易所的会员制改造主要是为了更有效监管市场的观点，实质上会员制更多的是与交易方式相联系的。 关键词：期货交易所 会员制 非盈利性 1848年3月13日82位谷物商人在芝加哥市中心的一家面粉店采用了会员制的组织形式创办了第一家期货交易所——芝加哥期货交易所（Chicage Board of Trade）。在其后的近一个半世纪里，虽然有极少数的交易所采用了股份制的组织形式，但会员制一直占据着主导的地位。会员制与公司制的本质区别在于交易所由会员采取等额的方式共同出资建立，交易所归会员所有，不存在外部股东；交易所由会员共同管理，会员拥有对交易所具有平等的管理权；交易所不得向会员分配利润。可以看出，会员制交易所特点是所有者与市场使用者同一性的组织结构和非盈利性的分配约束。通常采用会员制的组织形式并不利于市场主体经济目标的实现。期货市场是在经济利益和市场机制的作用和驱使之下建立和发展起来的，那么交易所为什么选择了会员制的组织形式，而不是采取股份制的组织形式，是什么因素影响和决定了交易所的组织形式的选择。 一、传统交易所为什么选择会员制 对于期货交易所组织结构的研究主要集中于交易所的功能、交易所产生的原因，交易所与市场内外各主体之间的关系，对于交易所选择不同组织形式的原因的研究并不多见。一方面原因是，国外的研究居多假定制度环境给定不变；另一方面，期货交易所最初是采取的会员制，并且在近一个半世纪里一直占据主导地位，理论界认为交易所并不存在组织结构选择的问题，交易所就应当采取会员制，那么对组织结构选择的原因也就不会给予关注。上个世纪90年代后，期货交易所的组织结构发生了重大变化，美国和世界主要期货交易所纷纷开始或已经完成了非互助化改造，实行股份制（或称公司制）的组织形式。非互助化浪潮彻底打破了理论界一直奉行的期货交易所只能采取会员制的信条。理论界开始关注期货交易所组织模式选择的问题。 Pirrong（1999，2000a，2000b）在与盈利性交易所对比分析中详细系统地对期货交易所选择会员制的原因进行研究。Pirrong 认为技术进步引起的交易方式的变革是导致交易所组织结构变迁的主要原因。在上个世纪九十年代之前，期货合约的买卖是通过公开喊价的方式完成的，即场内经纪人（或称出市代表）是用手势或叫喊向其他场内经纪人传递交易指令。公开喊价的交易方式使交易必须在固定的场所内进行，出于场所空间的有限性、便于交易和节省交易成本的考虑，交易者不能直接进入交易大厅，交易指令只能通过代理商和场内经纪人进入市场。场内经纪人、期货经纪商以及场内交易者为期货市场提供了必不可少的流动性。 交易方式的制约，致使会员制组织方式成为最为可取的选择。一方面，单一的期货经纪商成立交易所，受财力的限制和不能为市场提供足够的流动性制约。另一方面公司制交易所的股东与会员制交易所的会员并不同一，公司制交易所的股东和市场流动性的主要提供者期货经纪商、场内交易者和场内经纪人之间存在利益冲突，使公司制的组织结构并不可取。公司制的股东的目标是交易所利润的最大化，期货经纪商、场内交易者和场内经纪人的目标是自身利益最大化。交易所收入的主要来源是对提供产品和服务的收费，交易所利润的增加，往往是以期货经纪商、场内交易者和场内经纪人利润的降低为代价的。在公开喊价交易方式下，受空间、地理和信息传递的限制，不可能让大量的交易者进入场内直接交易，只能通过经济商和场内经纪人来传递交易指令。期货经纪商和场内经纪人承担市场流动性提供的作用，在期货市场各参与主体中处于主导地位。为了避免公司制组织结构中，与股东的冲突带来的利益损失，有利的组织结构是由主要的流动性提供者经济商、场内经纪人和场内交易者等主体共同组建交易所，采取会员制的组织形式。 二、会员制交易所选择非盈利的组织形式的动因分析 公开喊价交易方式下，期货经纪商、场内经纪人和场内交易者为市场提供流动性，只能说明会员拥有交易所的合理性，会员制还可以采取盈利和非盈利两种形式。Hart和Moore（1996）认为交易所的组织结构选择和服务定价主要取决于大多数会员投票的结果。他们假定会员制分为两类，高成本会员和低成本会员。如