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小小辛巴雄文 用格氏公式评估桂林三金 【钱按：小小辛巴辨股析图系列文章，牛就牛在，不仅授人以鱼，而且授人以渔。也许，他所提及的公司并不重要，更为重要的是，他分析企业的方法，特别是其中的诸多细节。】 处于业绩低速增长期的成长潜力股应如何推算价值的安全边际?与其他方式相比，格雷厄姆的计算公式更有参考价值。 【《证券市场周刊》特约作者小小辛巴】任何计算估值的方法都有局限，如果机械套用，会产生很大谬误。拿着错误的地图，你永远到不了你要去的地方。 比如说彼得林奇的成长率比值法，他认为市盈率为成长率的一半时才有投资价值。而桂林三金(002275.SZ)近几年来的净利润增长只有10%左右，那么桂林三金只有在5倍市盈率时才有投资价值，折算为2.19元，比每股净资产3.15元还低。这显然错得离谱，稍微有点证券交易经验的人都知道，没有哪家医药公司会以低于净资产值出售。 在估值公式的选择上，笔者最喜欢也最常用的公式，是价值投资鼻祖--格雷厄姆的公式。 格氏估值公式 格雷厄姆在《聪明的投资者》中提供过一个简单的公式用于成长股的评价，公式是：价值=当前(普通)收益×(8.5+预期年增长率×2)，这个增长数应该是对下一个7至10年的预测。 注意：在运用这个公式时预期年增长率应去除百分比，比如说，预期年增长率为10%，则代入的数字应为10。 那么，如果用静态市盈率衡量，则桂林三金的价值=2010年每股收益0.4385元(10股转增3股摊薄)×(8.5+预期年增长率15.02×2)=16.90元。 如果用动态市盈率衡量，则应根据2011年半年报公司经营目标推算2011年的每股收益情况。根据公司半年报，已实现营业收入52034.86万元，再根据公司第四届董事会第二次会议决议公告披露的2011年度经营目标：营业收入119990万元，同比增长22.01%来分析，2011年上半年仅完成43.37%，似乎完成全年目标有压力。但是，根据公司半年报，实际的销售商品收入为82123.07万元，相当于同期营业收入的152.82%；而经营活动现金流量更是高达净利润的175.21%，说明公司对于营业收入与净利润都有隐瞒，下半年收入不仅能够按照公司预定目标完成计划，超预期增长也不难实现。 即使简单地将半年业绩乘以2，也能推算出全年业绩为0.56元。这是比较保守的考虑。 因此，如果用动态市盈率衡量，则桂林三金的价值=0.56元×(8.5+15.02×2)=21.58元。 公式详解 对于这个公式，肯定有不少投资者质疑。首先，其计算方法是否科学、有效；其次，每股收益的静态与动态值尚好理解，那么8.5是什么?关键变量预期年增长率又是如何设定的?为什么要乘以2?笔者为什么会将桂林三金的预期年增长率设定为15.02%? 公式中的8.5，是假设增长率为零时的市盈率倍数。 而这个增长数应该是对下一个7至10年的预测的设定在于，一个企业由发展到壮大的最佳成长期大约是10年，所以巴菲特说，如果不想拥有这家企业十年，就不要持有这只股票十分钟。 为什么增长率要乘2并与8.5相加，坦白地说，我也不明白。虽然搞不清格氏当时的推演思路，让人无法验证其原理的准确性，但就实用性而言，至少在我的多次使用中，未出现过较大偏差。 为什么将增长率设定为15.02%? 其实这个公式最大的难处就在于7-10年增长率的设定，以什么为依据来推算，如何判断预测的合理性。 也许有人认为，我之所以用15.02%这个增长率，肯定是套用了巴菲特的研究成果，1991年，巴菲特在致股东的信里写道：查理和我一起对盈利作出了设定，以15%作为每年公司实质价值增长的目标，巴菲特选择企业的标准之一就是年均复合增长率在15%以上。 实际上，我设定15.02%这个数字是用投资原理综合了多个数据，反复推算出来的。这也告诉我们一个规律，好公司的长期增长率，基本上是差不多的。 我的推算过程如下： 在对主营收入、净利润、经营活动现金流三项增长率进行选择时，我首先排除了现金流，主要是从方法的适用性而言，格雷厄姆公式更看重盈利。 没有选择净利润，是因为从报表分析，桂林三金有隐藏利润的重大嫌疑。如预付账款4365.26万元，比上期数值增加了120.82%，公司对变动原因的解释为：随着公司募集资金项目对应土地的交付使用,公司募集资金项目投入增加,预付了较多的设备款；公司预付了较多的货款及广告宣传费。 但是，在实际会计核算中，对企业购置机器设备、厂房的预付款或预付在建工程款，许多财务人员不知道应该将其列支在预付账款还是在建工程或工程物资科目。他们认为只要是预付的各种款项，均应在预付账款科目列支。《企业会计制度》规定的含义是,预付账款科目核算企业按照购货合同的规定而预先支付给供应单位的款项。该科目属于流动资产类科目，用来核算购入存货时形成的预付款。而上述的采购机器设备、厂