交易偏好_公司特征及股票收益_基于我国个体投资者交易数据的实证检验.pdf

2013年第1期 总第347期 第32卷 交易偏好、公司特征与股票收益* ——基于我国个体投资者交易数据的实证检验 王永锋 胡昌生 摘要：噪音交易是影响股票收益的重要风险因素，对于那些噪音交易活跃、套利成本较高的股票，噪音 交易者需求变动对股票价格的影响更为显著。本文以我国个体投资者2006年-2011年的交易数据为样 本，按照公司特征对样本股进行分组，发现个体投资者对小盘、低价、高账面市值比、高收益和高特质波动 的股票具有更强的交易偏好，且对股票需求的变动存在显著的系统相关性，个体投资者需求变动对股票价 格的影响程度与其交易偏好有关。本文的研究结论为个体投资者交易行为理论提供了有价值的实证支 持。 关键词：噪音交易；交易偏好；公司特征；处置效应 JEL分类号：G11,G12,G14 一、引言 心理学实验和实证研究表明，在不确定条件下，个体投资者更容易受到心理偏差和市场噪音的影响， 其投资行为表现出非理性的特征，是市场中主要的噪音交易者。尽管理性理论认为资产价格在长期内由 套利者决定，但现实的资本市场存在着套利限制和套利成本，若短期内大量噪音交易者受到市场噪音或情 绪诱导而对风险资产的需求发生同向变化，则理性的套利者将难以消除市场需求对资产价格的冲击，资产 价格就会偏离其基本价值（De Long et al.，DSSW ，1990）。因此，在存在大量噪音交易者的市场中，系统性 的噪音交易是影响资产价格的重要风险因子。 根据个体投资者交易行为理论，个体投资者对某些特征的股票，如低价和高特质波动性的股票表现出 了更强的偏好（Kumar ，2009 ），个体投资者青睐交易的股票一般具有较高的套利成本，机构持股集中度较 作者简介作者简介 王永锋：武汉大学经济与管理学院博士研究生，研究方向为证券投资和行为金融； 胡昌生：武汉大学经济与管理学院教授，博士生导师，金融学博士，研究领域是证券投资和行为金融。 *基金项目：本文为国家自然科学基金项目“投资者情绪、资产估值与资产价格异常波动研究”、教育部人文社科规 划项目“投资者情绪与资产价格异常波动性研究”(09YJA790156)的阶段性研究成果之一。特别感谢匿名审稿人的建议与评 论。当然文责自负。 －119 － 交易偏好、公司特征与股票收益 低，这些股票的价格更容易受到个体投资者需求和情绪变动的影响（Kumar 和Lee ，2006 ；Han 和Kumar ， 2011 ）。若个体投资者对某些股票的交易偏好越强，则这些股票市场成交金额中个体投资者交易金额占的 比例也越高。为了探析我国个体投资者交易行为特征，本文以我国个体投资者2006-2011年的交易数据为 样本，尝试构建了一个综合指标度量个体投资者对不同股票的交易偏好，并依据该指标对样本股进行分 组，研究个体投资者交易行为与股票收益之间的关系。 一般而言，市场需求上升将带动股票价格上涨，但是对于非理性的个体投资者而言事实可能并非如 此。研究表明，由于损失厌恶和后悔厌恶等心理偏差的影响，个体投资者更倾向于卖出过去盈利的股票， 而继续持有处于亏损的股票，这一现象被称为“处置效应”(Shefrin 和Statman,1985；Odean，1998）。此时， 个体投资者对股票的需求方向可能受到其卖出行为的干扰，如处置效应将引起个体投资者卖出盈利股票， 造成他们对赢家组合的需求下降，即个体投资者可能在股票上涨的过程中表现为净卖出的状态。相对于 ① 西方成熟市场，中国个体投资者交易活动在股票市场中仍占据十分重要的地位，且存在显著的处置效应 ， 中国个体投资者交易行为如何影响股票收益？这是本文要回答的重要问题之一。 本文的结构安排如下：第二部分，是本文的理论基础，在这部分，我们对个体投资者交易行为研究进行 了全面的文献综述；第三部分，分析个体投资者的交易偏好，并检验交易偏好与股票需求的变动是否存在 系统相关