中国货币政策利率传导有效性研究_中介效应和体制内外差异_钱雪松.pdf

《管理世界》(月刊) 2015年第11期 中国货币政策利率传导有效性 研究：中介效应和体制内外差异* □钱雪松 杜 立 马文涛 摘要：本文研究了中国货币政策利率传导有效性问题，在构建理论模型分析利率传导机 制的基础上，运用2007~2013年上市公司披露的委托贷款数据进行了实证检验。研究结果显 示，整体上看，货币政策对企业借款利率施加了显著影响，存在以Shibor为中介变量的显著中 介效应。进一步研究发现，在融资歧视背景下，我国货币政策利率传导表现出显著的体制内 外差异。一方面，对国有企业等享有融资优待的借款者而言，其借款利率对货币政策变化十 分敏感；另一方面，民营企业等体制外企业的借款价格长期处于高位，宽松货币政策并不能 降低其借款利率。本文研究表明，为进一步提高我国货币政策利率传导有效性，需要继续深 化金融体制改革，加快推进利率市场化，大力发展面向中小民营企业的金融机构，以夯实货 币政策有效影响体制外企业借款利率的微观基础。 关键词：货币政策 利率传导 Shibor 中介效应 融资歧视 一、引言 货币政策如何影响实体经济是经济政策的核心问题。在利率市场化改革持续推进背景 下，我国货币政策利率传导机制是否有效及其运作机理问题受到学术界、实务界和政府的密 切关注。特别地，近年来我国中小企业融资难和融资贵的现象十分普遍，货币政策调整（特 别是宽松货币政策）能否有效降低企业借款利率的问题也亟须回答。 实际上，学术界对货币政策传导机制的研究由来已久。虽然20世纪90年代以来一些经 济学家指出，货币政策通过银行贷款渠道、资产负债表渠道等非古典的数量机制对实体经济 施加作用（Taylor，1995；Bernanke and Gertler，1995；Kashyap and Stein，2000），但传统上经济 学家更加强调货币政策通过调控短期利率来影响实体经济的新古典价格机制（Jorgenson， 1963；Tobin，1969），例如，传统的凯恩斯IS-LM模型认为，经典的利率传导机制涵括以下环 节：“货币政策变化→货币市场利率调整→信贷市场和金融市场利率变化→企业投资和家户 消费调整→实际产出变化”（Bernanke and Blinder，1992；Taylor，1993）。特别地，2008年爆发 金融危机之后，美国等发达经济体也面临着短端利率向银行贷款利率等长端利率传导不畅 的困境，这激发了学术界对货币政策利率传导机制的兴趣（Gertler and Karadi，2013；Illes and Lombardi，2013）。 近年来，随着我国利率市场化改革不断推进和货币政策调控方式调整优化，对我国货币 政策利率传导机制的研究也不断涌现。除了为数不多的几篇文献利用上市公司微观数据实 ① 证研究了货币政策通过利率渠道对企业投资施加了非线性影响之外 ，现有文献大多运用格 兰杰因果检验、VAR模型等计量方法从宏观加总数据切入实证考察我国货币政策的利率传 *本文得到国家自然科学基金面上项目（项目批准号71573206）、中央高校基本科研业务费 （HUST: 2014AC046）、华中科技大学2015年博士学位论文创新基金项目的资助。