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基于信息不对称视角IPO抑价影响因素研究评述 　　摘 要： 　　我国新股发行体制改革市场化方向已大势所趋，高IPO抑价率问题得以缓解，但仍显著存在。立足于有效市场假说，基于信息不对称理论视角对IPO抑价率问题进行解释和评述，并回顾了我国IPO制度变迁。现有文献主要从制度改革，IPO企业内部信息质量，承销商、会计师事务所、风险投资机构等构成的外部信息环境方面展开研究。通过文献评述，以期补充完善关于解决高IPO抑价率问题的研究。 　　关键词： 　　IPO抑价；信息不对称；外部信息环境 　　中图分类号：F83 　　文献标识码：A 　　doi：10.19311/j.cnki2016.10.052 　　1 引言 　　2014年2月，《关于进一步推进新股发行体制改革意见》的出台将信息披露提升至中心地位，并辅以相应的监管体系，有效保证一级市场中新股定价的公平性与合理性，同时降低二级市场中的“炒新”热度。进一步促进了IPO注册制的实现。2016年3月，IPO注册制暂缓实施，但市场化的改革趋势已不可遏制。研究发现，我国A股市场IPO抑价率远超他国的“畸高”现象成为亟待解决的问题，因而广受理论界与实务界重视。 　　2 IPO抑价的理论解释 　　美国学者Ibbotson（1975）最早对IPO抑价进行研究，将抑价界定为新股发行时二级市场短期均衡价格超出发行价格的部分，即新股发行首日超额收益。由于IPO抑价主要由一级市场的低发行定价和二级市场的严重泡沫导致，因而，低于股票公允价值的发行定价以及交易价格中的非理性因素是IPO抑价的主要来源。我国IPO抑价“畸高”现象正是由于资本市场的有效性偏低，发行定价与资产公允价值偏离度明显偏高。因此，本文由资本市场的有效性假说展开对IPO抑价现象的探讨。 　　Fama（1970）提出有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH），该假说的前提假设包括“股票的价格能充分反映该资产的所有可获得信息”，即信息是对称有效的。然而，信息不对称理论的存在对于信息对称有效假设提出了挑战。该理论认为由于新股发行过程中存在发行人、承销商及投资者间的双重委托代理关系，并且关于IPO企业的信息往往难以公开获取，信息优势方中的“道德风险”问题及信息劣势方中的“逆向选择”问题难以避免。由此，IPO抑价率很大程度上受信息对称有效程度制约，本文基于信息不对称视角对IPO抑价的影响因素展开研究评述。 　　3 IPO抑价的制度背景 　　新股发行制度是指新股定价、分配和出售给投资者的机制。为了适应资本市场的市场化进程，我国IPO发行制度的变迁大致经历以下几个阶段：第一，20世纪90年代，我国股票市场刚刚建立，由地方政府承担股票发行的推荐计划管理和审批工作，股票发行制度采用审批制，监管部门限制甚至直接决定发行价格。第二，2001年3月施行核准制，监管部门对发行价格的限制程度转化为部分限制。为有效控制股票发行市场，2004年以前为通道制管理时期，改变了政府职能部门对上市企业筛选的情况，将相应的责任义务转移至承销商，更能反映市场需求；2004年开始进入保荐制时期，上市公司与保荐代表人相互捆绑，保荐代表人履行拟上市公司IPO过程风险管理及担保职责。该制度实施以来，新股发行审核效率和上市公司的整体水平虽有所提高，但存在各发行主体职责不清问题。 　　近几年，注册制的推行被提上日程，该制度对于发行人向市场披露信息的真实性和可靠性提出更高的要求，同时强调了违规行为和信息披露的监督管理，以此减少寻租机会。然而，该制度要求投资者对不同股票风险做出理性准确的判断，投资者的鉴别能力不足将成为注册制实施的障碍，目前注册制在我国仍无法实现。 　　部分国内学者基于我国IPO制度的变迁分析我国资本市场中高IPO抑价现象，认为从审批制、核准制到保荐制的市场化改革，能够在一定程度上降低IPO高抑价率。但在一级市场中仍存在政府管制（刘煜辉、熊鹏，2005），股权分置制度（肖曙光等，2006），行政干预的制度性抑价（田利辉，2010），以及由行政控制造成的供给偏低导致二级市场中需求曲线抬高（刘煜辉、沈可挺，2011）等制度缺陷。因而，仍需继续加强以市场为导向的新股发行机制改革。但也有学者认为市场化的定价机制改革并不能从根本上缓解我国IPO高抑价现象。尤其是市场化的定价机制对于信息质量的真实性、完整性、可理解性提出了更高的要求。 　　4 信息不对称与IPO抑价 　　4.1 IPO企业内部信息质量 　　信息不对称理论被广泛运用于信息质量与IPO抑价关系的讨论中，研究发现IPO期间信息不对称程度的降低可以有效降低抑价程度。因而，监管机构对于提高发行公司信息披露质量的要求为投资者分析股票投资价值提供了有利条