美联储加息前瞻央妈是稳汇率还是保利率-中国社会科学院世界经济.pdfVIP

Aug.21 2015 Policy Brief No. 2015.029 肖立晟 nkxls@126.com 美联储加息前瞻：央妈是稳汇率还是保利率 从核心通货膨胀率和就业率指标来看，美国经济基本面已经符合美联储的加息条 件。如果不出意外，今年 9 月或者 12 月，美联储就会进入加息轨道。毫无疑问，这 是未来一段时间，对包括中国在内的新兴市场国家，最重要的外部冲击。各国央行采 取何种应对政策，直接决定了国内外汇市场和货币债券市场走势。 贬值和加息是新兴市场国家应对美联储加息的政策标配。 2013 年 6 月，时 任美联储主席伯南克首次披露退出量化宽松时间表，新兴市场国家汇率应声下跌，即 使当时国内经济已经非常糟糕，新兴市场国家货币当局还是不顾一切的提升短期利率， 例如巴西和印度。2014 年末，美联储正式宣布退出量化宽松货币政策，新兴市场国家 货币再次大幅贬值，同时短期利率也迅速上升。看上去，贬值和加息是新兴市场国家 应对美国货币政策紧缩冲击的标准政策组合。 新兴市场国家这两项应对政策其实是互补措施。一方面汇率贬值提高了波动 性，增加了跨境套利成本；另一方面，较高的基准利率，降低了资本流出的收益。从 经济学理论和现实情况来看，汇率贬值幅度和利率上升幅度是可以相互抵消的。也就 是说，央行可以决定是稳定利率还是稳定汇率。一般实施浮动汇率的新兴市场国家都 是选择增加汇率贬值幅度，减少利率上升幅度。毕竟采用浮动汇率制度的初衷就是对 冲外部冲击，维护国内金融稳定。只要经济基本面不算太糟糕，汇率贬值挺一挺也就 过去了。 中国的情况则大不相同。与其他新兴市场国家不同，中国存在较严格的资本管 制，人民币汇率弹性较小。所以，在 2013 年 6 月，伯南克公布退出量化时间表时， 人民币汇率贬值幅度很小，短期利率的波动却非常大，甚至出现“钱荒”。期间，外 汇占款大幅减少导致货币紧缩，是短期利率波动的主要原因。 那么，这一次美联储加息会让中国短期利率波动的情况再度重演吗？笔者认为， 现在中国的情况比 2013 年的时候更加复杂，货币环境已经从紧缩转向宽松，汇率弹 性已经从相对僵硬转向逐步增强。此时，仅仅考虑汇率和短期利率已经不够充分，还 需要进一步将长期利率纳入分析框架。 应对美联储加息冲击，中国货币当局有四种政策组合。 第一种是稳定汇率。 是如同 2013 年 6 月，实施偏紧缩的货币政策，保持汇率 稳定，通过利率上升来对冲外部冲击。 第二种是稳定短期利率。是像其他新兴市场一样，实施偏宽松的货币政策，允 许货币适度贬值，同时短期利率和长期利率小幅上升，共同消化外部冲击。 第三种是稳定长期利率。是实施偏宽松的货币政策，允许货币大幅贬值，同时 长期利率保持稳定。 最后一种是同时稳定汇率和短期利率。 实施宽松货币政策保持低利率，同时 通过外汇市场干预卖出美元，维持人民币汇率稳定。 表 1 各项货币政策措施效果对比 稳定汇率 主要稳定短期利率