化肥行业信用状况观察-信用专题研究.pdf

渐飞研究报告 - 专题研究 固定收益研究报告 2015 年4 月17 日 信用 固定收益研究组 曹 渝 姬江帆 联系人，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： 化肥行业信用状况观察 S0080114070004 S0080511030008 yu3.cao@ jijf@ 许 艳 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030007 SFC CE Ref： BBP876 xuyan@ 化肥行业概况及未来展望 化肥是重要的农业生产资料，化肥行业主要产品包括基础化肥原料（氮肥、磷肥、钾肥）和再加工化肥产品（主要是 复合肥）。化肥行业盈利主要取决于化肥价格和原材料成本之差。其中原材料成本受细分行业和企业资源禀赋区别有所 差异，而化肥价格取决于行业供需情况。近年来人口增速下降，饮食结构中肉食占比增长减缓，以及经济作物种植和 化肥增产施用普遍性提高，导致化肥施用量增速有所下降。同时由于化肥行业进入壁垒较低，近年产能增长明显，尤 其是09 和12 年两波投资导致产能进一步增长，目前化肥产量持续超过需求量，化肥价格整体波动中下降。各细分领 域比较来看，单肥中盈利空间从优至劣排序大概为钾肥磷肥氮肥，而复合肥个体差异严重，取决于创新产品技术能 力和渠道品牌优势。后续看，氮磷肥产能和产量将放缓，但受农业部化肥使用量零增长方案影响，未来国内化肥需求 增速也将进一步下降，其中对氮肥冲击最大，相关领域产能出清将比较缓慢。好在伴随关税调整，氮磷肥出口可以消 化一部分过剩产能。特别是磷肥的国际供给状况好于氮肥，整体供需关系相对好一些。钾肥相对而言仍将受益于资源 的稀缺性，保持良好的行业景气度。另外按照国内肥料升级等政策导向，部分细分复合肥领域将受益。结合行业供需 关系的趋势，我们认为国内化肥企业分化趋势将进一步加剧，主要体现在以下三点：一是国内化肥子行业所面临的供 需情况差异较大：钾肥和龙头的复合肥企业供需状况最好，盈利有望维持较好水平；磷肥企业产能过剩有望缓解，盈 利有望改善；氮肥企业长期竞争压力较大，盈利空间仍然较窄。二是虽然氮肥企业整体景气度难以回升，但是其中具 有成本优势的企业竞争能力相对较强，主要包括两类：一是拥有稳定气源的气头尿素生产商，二是拥有先进技术、可 以利用成本较低的烟煤作为原料的煤头生产商。三是随着未来环保整理力度加大，环保达标企业市场占有率有望提升。 化肥行业债券发行人财务状况回顾及跟踪 我们选取了目前有余额的20 家化肥行业发行人作为样本，以2010 年以来的财务数据作为考察指标。受行业景气和产 品价格下跌影响，12 年以来发行人盈利指标持续下降，14 年前三季行业平均净利润亏损。从细分行业来看，复合肥 发行人收入增速高于行业平均，且盈利指标 13 年以来均企稳或反弹。钾肥盈利指标明显好于行业平均，虽12 年以来 亦有恶化，不过14 年前三季已回升。磷肥和氮肥12 年以来恶化趋势明显，盈利指标均低于行业平均。其中氮肥目前 仍处于恶化趋势中，13 年以来平均净利润均亏损。氮肥行业内部也呈明显分化，具有先进设备和成本优势的企业盈利 水平明显好一些，并且已经出现复苏趋势。发行人 13 年盈利变现效率和经营现金流恶化最明显。投资支出在 12 年达 到最高峰。行业自由现金流缺口在 13 年达到峰值，14 年伴随经营现金流的好转，缺口明显收窄。持续的自由现金流 缺口推动发行人2010 年以来财务杠杆整体提升，目前行业加权平均资产负债率和债务资本比均超过75%。流动性指 标也持续恶化，目前发行人货币资金对短期债务的加权平均覆盖比例仅为36%，短期周转压力较大。总的来看，行业 内发行人盈利、现金流和偿债指标走势与行业供需状况基本一致，12 年以来盈利和偿债指标恶化比较明显。其中复合 肥盈利已于 13 年企稳，并且债务负担和偿债压力也未见显著提升。钾肥绝对盈利效率高，14 年盈利也企稳，不过投 资较高导致债务负担显著提升。而氮磷肥盈利仍在持续恶化且面临较高的偿债压力。 代表性发行人信用状况点评 信用资质改善的发行人主要包括两类：一类是细