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关于无风险收益率确定的几个问题 鬻 王章礼 【摘要】本文旨在对风险性质和资产成为无风险资产的基本要求的分析基础上，对资产评估中无风 险收益率的确定方法进行探讨，以期对评估人员合理确定折现率中的无风险收益率有所帮助。 无风险收益率是收益性资产评估定价的基础和 (二)无风险利率和无风险收益率 起点 无论是采用Ibbotson的风险累加模型、w…i am 无风险利率是指将资金投资于某一项没有任何风 Sha rpe的资本资产定价模型 (CapitaI Asset P ri Cing 险的投资对象而能得到的利息率，是一种理想的投资收 MOdeI)，还是采用St ePh en RO S s的套利定价模型 益。无风险收益率是指把资金投资于一个没有任何风险 (Arbitrage Pricing Theory)来确定折现率或资本化率时 的投资对象所能得到的收益率：无风险收益率的大小由 都离不开无风险收益率的确定。目前，评估机构对无风 纯粹利率 (资金的时间价值)和通货膨胀补偿率两部分 险收益率的确定没有统一方法 有取不同期限存款利率 组成。 的，有取短期国债利率或长期国债利率的：即使同取国 收益法评估是将预期收益用适当的折现率折现， 债利率，也有票面利率、到期收益率和即期收益率的差 其分子是预期收益 因此根据匹配原则，理论上讲用作 异。因此．有必要结合相关金融理论对评估实务中无风 分母的折现率中的无风险收益率也应是与之匹配的收益 险收益率的确定方法做一些探讨。 率而不是利息率。在评估实践中，为简单起见，无风险 一 、 评估师应如何认识无风险收益率 收益率常直接采用无风险利率。 (一)风险与风险收益 二 成为无风险资产应具备的基本要求 在研究风险收益和无风险收益前，首先需明确 从无风险资产收益的定义可以看出，如果能确切 什么是风险 (ri sk)。目前，学术界对风险的内涵没 知道某种资产的预期报酬 这项资产就是无风险资产。 有明确定义，主要有以下几种代表性观点：以A．H． 纵观欧美等金融市场发达国家所确定的无风险资产，其 Mowbray C．A．Wi…ams 、 、 Bmmi ley以及MarchShapi ra 具有如下特性： 等人为代表，将风险定义为未来事件结果发生的不确 1．高流动性和高市场参与性。流动性是指资产快 定性，并由收益分布的方差测度；J．S．ROsenb和F．G． 速变现的能力。对金融产品而言，流动性是最重要的特 Crane等人将风险定义为损失发生的不确定性，是可测度 性。金融产品的流动性好坏与二级市场的发育程度休戚 的客观概率：而段开龄和Markowitz等认为风险是可能发 相关，二级市场越发达，流动性越好。目前，国库券交 生损失的损害程度；郭晓亭和叶青等人认为风险是其构 易市场十分活跃，变现能力极强，变现成本较低，常被 成要素相互作用的结果；FASB在1 981年将风险定义为对 认为是没有流动性风险的金融资产。 企业未来成果 (包括利得和损失)的不可预测性。 2．收益稳定性和低风险性。无风险资产作为其他 可见．风险是不确定性对目标的影响．是偏离预 金融产品定价的基础，其收益率需要保持相对稳定。时 期收益 (损失)的不确定性，体现的是实际收益 (损 刻处于波动之中或者经常因临时性扰动因素造成大幅波 失)和预期收益 (损失)的差异；风险收益是投资于风 动的金融资产的收益率很难作为其它金融资产定价的基 险对象所能得到的额外收益，由于承担了风险而获得的 础。换言之，无风险收益率应是反映市场不确定因素最 超过无风险收益的补偿。 小的金融工具的收益率，其他金融工具的收益率可根据