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上市公司股票送转行业内股价效应探究 　　摘要：采用事件研究法，以近年沪深两市实施股票送转的A股上市公司和同行业内未送转的A股上市公司为样本，考察送转公司和同行业内未送转公司在预案公告日前后的股价反应，对上市公司股票送转的行业内股价效应进行检验与分析。研究结果表明，送转公司和同行业内未送转公司的股票在预案公告日前后均出现了显著为正的超额收益，送转传递的乐观信号在同行业内发生了转移，行业内股价效应显著存在，且传染效应占主导地位。同时，对行业内股价效应影响因素的研究发现，送转公司的股价效应越明显、规模越大，送转公司与同行业内未送转公司的相似性程度越高，未送转公司的错误定价程度越高，则送转的行业内股价效应越显著。 关键词：送股；转增；股价效应；行业内效应 作者简介：谢 赤，湖南大学工商管理学院教授，博士生导师（湖南 长沙 410082） 刘悉承，湖南大学工商管理学院博士研究生（湖南 长沙 410082） 一、引 言 股利政策作为上市公司财务管理的重要组成部分，其市场反应和发放动因等一直是学术界和实务界关注的热点。由Modigliani和Miller提出的作为传统股利理论代表之一的股利无关论认为，在有效市场中，信息能迅速充分地反映到股票价格中，基于股利信息获得超额收益的机会是不存在的。然而，现实金融市场中普遍存在的交易摩擦和信息不对称，使得公告效应、除权行情等金融异常现象频繁发生。大量实证研究表明，股利政策对上市公司股票价格和公司价值的影响是客观存在的。 近年来，国内外学者试图从市场微观角度对股利政策导致的股价效应进行解释，出现了信号传递理论、信息转移假说等现代股利理论。其中，信号传递理论认为，在信息不对称情况下，上市公司会利用股利政策向外界传递有关公司未来前景的信息，投资者根据该信息进行买卖决策的调整，从而引起股价的相应变动{1}。而信息转移假说认为，某个公司发布的信息不仅会影响其自身的股价，而且会对同行业内其他公司的股价产生影响，即信息在行业内将发生转移{2}。结合以上两个理论，本文将上市公司送转的行业内股价效应定义为，上市公司股票送转公告通过信号传递和信息转移对同行业内未送转公司的股票价格产生影响。 在股利政策的选择上，中国上市公司往往表现出重送转、轻派现的特点。所谓送转，即送红股和转增股本。其中，送红股是将留存收益转化为股本发放给股东，转增股本是将资本公积转化为股本划入股东账户。值得注意的是，送转在理论上仅仅是对会计科目进行了调整，扩大了上市公司的股本规模，而对公司现金流和股东权益并无直接影响，然而却在现实中作为股利政策被频繁采用。因此，其发放的意义和产生的影响引起了学术界和实务界的特别关注。目前，学者们对送转的研究主要集中在对其市场反应和发放动因的探讨，尚没有学者就中国上市公司送转行为对同行业内未送转公司股价的影响进行研究。所以，本文试图通过对中国上市公司送转的行业内股价效应的检测和分析，进一步加深对上市公司送转行为信息内涵的认识，为上市公司送转策略的制定和投资者投资决策的调整提供有益的参考。 二、相关研究评述 国外市场主要通过股票股利（stock dividends）和股票分割（stock splits）增发股本，其中股票股利与中国的送红股类似，股票分割是将一张较大面值的股票拆成几张较小面值的股票，与中国的转增股本相近。严格说，股票分割或转增股本不属于对股东的分红回报，但其与股票股利或送红股的结果都是使股东无偿获得了股票，扩大了股本规模。因此，按照中国学者的研究习惯，本文将送红股和转增股本一并视为股票股利进行研究。 国外学者对股票股利和股票分割的股价效应展开了广泛的研究，取得了丰富的成果。1969年，Fama，Fisher，Jensen和Roll首次使用事件研究法就纽约证券交易所上市公司股票分割对股价的影响进行了研究，发现分割公司的股价对分割信息进行了迅速的调整，在公告日前后出现了正的超额收益，认为股票分割公告传递了公司未来的利好信息{3}。随后，大量学者采用相似方法对股票股利和股票分割的股价效应进行了研究。其中，大部分学者的研究表明，上市公司股价在股票股利或股票分割的公告日或除权日前后会出现正的超额收益，并认为该超额收益是由于股利行为向投资者传递了公司未来利好的消息或将股票的价格调整到有利于股票流动的最优价格区间引起的，从而对信号传递理论和最优价格区间理论提供了支持{4}{5}{6}{7}。但是，也有少数学者研究发现，上市公司发放股票股利或进行股票分割对其股票价格并无显著影响{8}{9}。 另一方面，Foster在信号传递理论的基础上提出了信息转移假说{10}，认为公司公告的发布不仅传递了公司自身的信息，还传递了同行业内其他公司的相关信息，因此会对同行业内其